光伏胶膜全球龙头企业，新材料业务持续发力

公司自2003 年起通过自主研发进入光伏胶膜市场，逐步成为全球最大的光伏胶膜供应商，市占率保持50%左右，目前主营光伏胶膜、光伏背板等光伏封装材料、感光干膜等电子材料及其他新材料产品。公司24 年前三季度实现收入152 亿元，YOY-9%，归母净利润12.6 亿元，YOY-12%。光伏胶膜占公司收入主要部分，24 年上半年公司光伏胶膜、光伏背板、感光干膜、铝塑膜业务收入占比分别为91.78%、3.85%、2.56%、0.55%。

核心看点1：光伏胶膜业务盈利能力修复

粒子价格变化伴随着胶膜价格同向变化，故认为粒子价格上涨是光伏胶膜价格上调的前瞻信号。参考福斯特2018 年至今的光伏胶膜产品单价可以发现，胶膜价格走势与粒子价格走势基本一致。且光伏胶膜的盈利能力与胶膜价格呈高度正相关关系，故认为光伏胶膜的盈利能力与原材料粒子价格走势直接相关。预计2025 年全年胶膜价格将随着上游粒子厂商开工情况不断波动，公司的盈利能力将跟随粒子价格的回暖而修复。龙头企业的盈利能力将主要依赖于其议价权和市场地位，得到进一步稳定。

核心看点2：感光干膜第二增长曲线发力

感光干膜主要用于PCB 制造过程中电路设计的图形转移，是印制电路板线路加工的关键耗材，其需求情况主要跟随下游PCB 行业发展。

类比长兴材料干膜业务的发展，推演福斯特该业务将按照低价策略打开销路、中高端产品放量、量价齐升提高市场占有率的路线发展。福斯特是国内较早布局该领域的企业，经过8 年产业化开发周期，23 年、24 年上半年收入分别4.5、2.8 亿元，前期通过低价策略（均价3+元/平）已导入国内PCB 供应链打开销路。福斯特感光干膜已经完成了酸蚀、图形电镀、LDI及 HDI 主要市场系列的全覆盖，产品达到国内领先水平。

测算公司2025 年归母净利润23.9 亿元，给予公司25 年22 倍，对应25 年目标市值526 亿元，目标价格20.18 元，给予“买入”评级。公司在感光干膜业务上的突破，说明公司有能力成长为持续突破技术壁垒、实现新材料业务国产替代的企业。

风险提示：下游装机量增长不及预期风险。感光干膜研发进程不及预期风险。测算具有一定主观性，仅供参考。