核心观点

公司发布了2024 年三季报，Q3 单季度公司营业收入为44. 11 亿元，同比下降26.90%，环比下降18.96%，归母净利润为3. 3 亿元，同比下降39.67%，环比下降19.01%。报告期内光伏行业组件排产环比下降，但公司出货量逆势企稳，市占率持续提升。

尽管报告期内胶膜、粒子价格持续下降导致公司毛利率环比下降，但公司与友商相比依然保持明显优势。Q3 公司经营性净现金流持续改善，Q3 信用减值损失大规模冲回。当前公司在手现金充足，预计能够穿越周期，行业龙头静待复苏。

事件

公司发布了三季报，2024 年1-9 月公司营业收入为151.74 亿元，同比下降8.86%，归母净利润为12.58 亿元，同比下降12. 08%；2024Q3 单季度公司营业收入为44.11 亿元，同比下降26. 90%，环比下降18.96%，归母净利润为3.3 亿元，同比下降39. 67%，环比下降19.01%。

简评

出货量逆势企稳，市占率持续提升。Q3 组件排产环比下降背景下，公司出货量依然实现环比微增，参考当前光伏组件单位面积功率已经来到约240W/平，因此Q3 胶膜市场需求约为12. 3 亿平，公司出货量7.05 亿平对应市占率约为57%。

报告期内组件排产环比持续下降，光伏胶膜价格承压，导致毛利率环比收窄。参考PVinfolink 数据，6-9 月光伏组件排产合计为147.6GW，环比下降10.8%，导致EVA 胶膜均价从Q2 的6.6元/平方米下降至Q3 的5.6 元每平，环比下降15%。尽管报告期内EVA、POE 粒子价格也有下降，但考虑公司有1-2 个月库存周期，高价粒子逐步消化，因此Q3 毛利率收窄。

经营性净现金流持续改善、Q3 信用减值损失大规模冲回。Q3公司经营性净现金流入为18.8 亿元，环比Q2 翻倍，一方面是当期有较多票据兑付，另一方面是公司加大了货款催收力度。

当前公司在手现金充足，预计能够穿越周期，行业龙头静待复苏。我们判断胶膜二线全线亏损不是常态，随着粒子价格企稳，二线企业对自身成本判断会更为准确，订单亏损的概率会显著下降；在上述基础上， 福斯特作为行业龙头，在技术储备、成本等方面有显著优势，相比二线企业依然有0.5-1 元/平盈利优势，若胶膜成本曲线最右侧公司盈亏平衡，公司依然有稳健的单平盈利。公司现金储备充足，资产负债率低，极端情况下也足以支撑公司穿越本轮周期。

盈利预测：预计公司2024-2026 年归母净利润分别为16.56、21.13、24.95 亿元，同比增速分别为-10.47%、27.54%、18.12%，每股收益分别为0.63、0.81、0.96 元，对应11 月12 日收盘市值的PE 分别为28.4、22. 26、18.85 倍。

风险提示：1、行业竞争加剧。胶膜环节由于资本开支较低、扩产速度较快，2022 年以来在位者、新进入者均在大量扩产，若后续产能释放速度较快，胶膜环节可能出现价格战的风险；2、原材料成本上涨。胶膜的核心原材料为EVA/POE 树脂，扩产周期均为3-4 年，当前供需已经处于紧平衡状态，新的产能预计2024 年后才能投产，因此随着光伏行业需求快速增长，上游树脂粒子供应将越来越紧张，胶膜原材料成本可能上涨；3、光伏行业需求不及预期。我们基于未来几年光伏行业需求维持20%-30%的增速对公司出货量进行预测， 若光伏行业需求不及预期，则公司胶膜出货量也有可能低于我们的预测值。