投资要点

业绩超预期。公司24Q1-3 营收455 亿元，同减11%，归母净利润30.2亿元，同增0.2%；其中24Q3 营收154 亿元，同环比-13％/+2.3％，归母净利润13.5 亿元，同环比+45%/+18％，扣非净利12.9 亿，同环比+45%/+9%，毛利率19.4%，同环比+4.6/-1.6pct，业绩超市场预期。

Q3 前驱体和正极出货环比下降，减少国内低端产品出货。我们测算公司24Q1-3 前驱体出货9 万吨+，其中Q3 出货2-3 万吨，环比减少30%左右，主要系产品结构调整，减少国内低端产品出货，全年预计出货近12 万吨，同比略有下降；盈利端，我们预计Q3 单吨毛利1 万元+，贡献2.5-3 亿元毛利。我们测算24Q1-3 正极出货6 万吨+，其中Q3 出货1-2 万吨，环比减少50%左右；盈利端，我们预计Q3 单吨毛利1.5 万元+，贡献2.5-3 亿元毛利。

Q3 镍产品出货超预期，效率提升降本降费。镍冶炼端，我们测算公司24Q1-3 镍产品（电镍+硫酸镍）出货约13-14 万吨，华飞项目已于上半年达产，Q3 镍产品出货约6 万吨，环增50%+，超预期，全年镍产品出货有望达18-20 万吨。盈利端，Q3 镍均价回落至1.65 万美金/吨，公司锁价价格较好，且效率提升降本降费，我们预计Q3 单吨毛利3 万元+，贡献15-20 亿毛利。当前镍价在反弹后又回落至1.7 万美金，按照当前价格，我们预计全年镍冶炼可贡献30 亿以上归母净利。

铜钴业务贡献稳定利润，锂业务盈亏平衡。我们测算Q3 铜产品出货2万吨+，环比基本稳定，预计贡献4.5-6 亿毛利，24 年整体出货预计8-10 万吨；Q3 钴产品出货1.2 万吨，环比持平，预计贡献1.5 亿左右毛利。Arcadia 锂矿项目全成本降至8.5 万元（含税）以内，我们预计Q3碳酸锂出货0.8 万吨，环比持平，全年预计出货3 万吨+，Q3 锂均价跌至8 万元，预计公司通过套保可以盈亏平衡。

Q3 少数股东损益大幅下降，资本开支进一步放缓。Q3 投资收益1.2 亿元，环减52%，Q3 少数股东损益0.6 亿元，环减90%；24Q3 期间费用率10.6%，同环比+2.7/+1pct，其中财务费用率5.7%，环增2.1pct。24Q1-3 经营性净现金流38 亿元，同增55%，其中Q3 经营性净现金流11 亿元，同环比+56%/-41%；24Q1-3 资本开支51 亿元，同减53%，其中Q3资本开支13 亿元，同环比-45%/-23%。

盈利预测与投资评级：由于公司镍冶炼效率提升，我们上调2024 -2026年盈利预测，预计归母净利润为44/48/52 亿元（原预期36/40/44 亿元），同增30%/10%/8%，对应PE 为11x/10x/9x，考虑公司一体化优势显著，给予24 年15x PE，目标价38.6 元，维持“买入”评级。

风险提示：上游原材料价格大幅波动，电动车销量不及预期。