镍产业概览：两条主线搭建镍产业链体系。1）“镍铁-不锈钢”主线。2010年之后，镍铁逐步成为不锈钢生产所需的主要镍产品形式，红土镍矿-镍铁/NPI-不锈钢生产链条成为镍产业链体系中稳定的主线。2）“中间品-硫酸镍”主线。受益于新能源汽车蓬勃发展，硫酸镍应用空间打开，红土镍矿/硫化镍矿-中间品-硫酸镍-电池成为镍定价系统中另一条主线。

供给：中间品-硫酸镍主线：产能瓶颈打通，中间品加速放量。红土镍矿-湿法中间品-硫酸镍为镍产业链主线之一，随着三元电池应用空间打开，硫酸镍需求高速增长，湿法冶炼以其较强的成本优势逐步成为硫酸镍生产的主流路径。印尼中间品产能进入加速落地阶段，增量项目陆续释放，竞争加剧下一体化布局将成为新的利润增厚方向。镍铁-不锈钢主线：各环节利润压缩，镍铁过剩持续：NPI为不锈钢主流生产原料，近年来印尼镍铁产能爬产释放，产能规模显著提升，镍铁逐步成为镍产业链过剩程度最大的环节。2023年下半年开始国内镍铁生产利润中枢出现趋势性下行，部分区域镍铁生产为亏损状态，预计镍铁过剩格局或仍将持续。

需求：新能源领域仍为核心驱动。随着新能源产业链去库持续，产业库存逐步回归正常，截至2024年5月电池库存基本在4个月左右。

三元材料产量持续提升，2024年1-5月三元材料产量同比增长28%。同时随着原料价格走低，三元电池渗透率有望提升。新能源领域镍需求有望受到加速提振。不锈钢领域表现或相对平稳，合金领域预计维持稳步增长态势。

展望：镍价中期或仍磨底，边际驱动回归矿端和需求。当前镍产业链体系多数环节利润已压缩较为充分，一体化MHP转产电积镍成本将为纯镍提供长期成本支撑。预计镍过剩格局持续，镍价中期或呈现仍磨底状态。未来镍产业链体系边际变化的核心因素预计主要集中于镍矿和终端需求。印尼镍矿政策或成为镍供应端影响最大的边际变量之一。电池及合金预计仍为未来镍元素需求的主要驱动。

投资建议：随着各环节新增产能逐步落地，资源端表现稳定，镍供应端整体宽松。需求端来看，新能源领域仍为未来镍元素需求的核心驱动，不锈钢作为基本盘或表现相对平稳，预计全球镍元素仍维持过剩格局。在此背景下，上下游一体化的企业享有更大的利润安全边际，行业出清过程中市场份额相对稳定，行业走出底部后有望享有更大的利润弹性。建议关注华友钴业、中伟股份、格林美等。

风险提示：1. 需求低迷风险。2. 供应释放节奏大幅加快。3. 替代技术和产品出现。