事件：2020年10月24日，公司发布2020年三季报，Q1-Q3公司营收43.6亿元，同比+78.5%，归母净利润1.2亿元，同比+38.4%，扣非后归母净利润1.1亿元，同比+43.1%。总体来看，公司业绩符合预期。

点评：

Q3业绩高增长，C端销量提速，共享车型正常交付2020年Q3，公司营收23.4亿元，同比+127.6%/环比+43.0%，归母净利润8439万元，同比+105.8%/环比+32.9%。我们估算前三季度公司电动两轮车销量约220万辆，同比+60%-65%，其中共享电单车/非共享车型分别约50/170万辆；Q3单季度，公司电动两轮车销量110-120万辆，其中共享电单车/非共享车型分别约30/80+万辆，非共享车型销量同比+50%-60%（Q2同比+20%-25%）。

公司目前总产能为200万辆，产能利用率已到极限值，2020年Q3成为公司历史上销量最好的一个季度。按照公司公告，2020/2021/2022年末公司的产能计划为300/500/770万辆，产能扩张有助于公司产销高增长。

共享电单车拉低整体毛利率，销售费用增长体现拐点逻辑2020年Q3，公司毛利率为10.5%，同比-4.4pcts/环比-0.3pcts。根据我们的测算，影响毛利率的因素主要是：1）共享电单车毛利率较低，拉低整体水平（无销售费用，因此净利率并不低）；2）实施新收入准则将包装运杂费计入营业成本（影响毛利率约2pcts）。Q3销售费用率/管理费用率/研发费用率为4.2%/1.6%/0.8%，同比-2.1/-1.3/-0.8pcts，环比-0/-0.2/-0.4pcts。Q3单季度销售费用9735万元，同比+49.4%/环比+40.2%，营销改善&渠道扩张加速，导致Q3净利率为3.6%，同比-0.4/-0.3pcts。2020年前三季度，由于应付款项和合同负债大幅增长，公司经营净现金流达到9.6亿元，同比增加近10倍。

管理层调整后，公司进入变革期

2019年以来，包括两名副总经理在内的多名高管离职，现任两名副总经理于2020年初上任。高管的调整给公司带来的变化包括：1）启动“超高端智能锂电车”新的品牌定位；2）产品改革，2020年推动锂电车型放量，锂电池质保5年打造差异化（行业一般质保2-3年）；3）营销力度明显加大，高铁广告、高速高炮广告大面积铺设，独家冠名江苏卫视《我们签约吧》，组织多场直播带货活动；4）渠道扩张提速。管理层调整后，公司在2020年Q3已经产生明显变化，拐点逻辑已经显现。

盈利预测、估值与评级：新国标落地后行业集中度加速提升，公司未来有望受益于换购潮+共享电单车投放，管理层改善，公司拐点已出现。考虑公司处于扩张期，我们上调2020-22E 收入预测至63/105/147 亿元（原预测为61/75/86亿元），由于销售费用增长，调整净利润预测至1.7/3.1/6.1 亿元（原预测为2.0/3.1/4.0 亿元），2020 年10 月23 日收盘价对应2020-22 年PE 分别为36/20/10X。可比公司雅迪控股、小牛电动2021 年PE 为24/31 倍，公司处于拐点期，按照2021 年PE29 倍估值，上调公司目标价至45 元（原目标价为28元），维持“买入”评级。

风险提示：1）新国标执行不严的风险；2）地方政府对共享电单车管制加强的风险；3）股权激励目标无法完成的风险；4）新冠疫情反弹的风险。