事件：公司2022 年全年实现营业收入43.82 亿元，同比+5.03%，归母净利润1.02 亿元，同比+229.12%；扣非归母净利润0.60 亿元，同比+191.27%。

其中，Q4 实现营收11.33 亿元，同比+0.97%；归母净利润0.31 亿元，同比+72%，扣非归母净利润0.12 亿元，较去年同期扭亏为盈。2023 年Q1 公司实现营业收入12.12 亿元，同比-7.8%，归母净利润0.71 亿元，同比-23.04%，扣非归母净利润0.63 亿元，同比-27.02%。

22 年加盟业务快速推动。2022 年公司直营门店零售收入274,647.35 万元（同比-3.54%），加盟商批发收入63,979.25 万元（同比+37.46%），特渠收入34,994.51 万元（同比+80.08%），电商收入50,204.19 万元（同比-7.54%）。

加盟门店的扩张带来加盟批发收入的快速增长。截止2022 年末，公司全国门店总数达3,622 家，同比增加134 家，其中：直营门店2,128 家，同比减少66 家，加盟门店1,494 家，同比增加200 家，加盟店占比41.2%。公司能够快速开店基于加盟店的赚钱效应和公司在省外的大力扶持，加盟商带店率提升。2022 年全年三店以上客户签约占比超50%。22 年疫情原因公司开店速度较21 年放缓，但22 年全年加盟签约店数超700 家，为23 年新增加盟打下良好基础，我们预计23 年随着线下消费的复苏公司将加速开店，我们推测公司23 年门店将达到4200-4500 家左右。

单店收入受到影响，未来存在改善预期。公司直营/加盟渠道单店收入分别为127.09/45.90 万元，分别同比+1.84%/-4.89%，加盟门店单店收入降低主要与疫情闭店、门店密度增加有关。此外，省外单店收入较上海低，公司对外埠地区的扶持力度较高，对单店收入均造成影响。公司正在加强门店模型的优化，例如通过APP 引流、社区团购、咖啡等形式提升门店带货率，随着疫情的恢复以及引流效果的逐步显现，预计单店收入下降的趋势能有所改善。

保供订单推动特通渠道高增。2022 年疫情对线下现代流通渠道造成一定影响，但保供订单的销售带动特渠收入同比增长80.08%，达到3.50 亿元，体现了公司的组织应变速度和在上海地区的实力。此外，公司与长三角等数百家经销渠道商建立深度合作，通过专柜、专架等方式持续与家乐福、永旺、苏宁小店、罗森、永辉、便利蜂及百大合家福等线下连锁渠道合作。公司虽然进入现代流通渠道时间较晚，但我们认为，现代流通渠道也在疫后快速恢复的过程，公司在长三角具备较强的品牌力，未来该渠道具备较大的发展潜力。22 年公司在直营/ 加盟/ 特通/ 线上渠道的毛利率分别为51.24%/21.14%/33.96%/22.93%，分别同比+0.34/+1.55/+9.73/-1.38，特通渠道毛利率大幅增加主要得益于保定订单的销售和产品结构的改善，预计随着特通渠道占比的增加，公司盈利能力有望进一步提升。

公司盈利预测及投资评级：我们认为，短期来看，疫情后消费在逐步改善。

长期来看，加盟商盈利能力较强，带店意愿提升，公司加盟门店拓店较为顺利，此外，流通渠道的进入拓宽了公司渠道的布局，也将为公司带来不错的增量。预计公司2023-2025 年净利润分别为0.88、1.21 和1.51 亿元，对应EPS 分别为0.26、0.36 和0.45 元。当前股价对应2023-2025 年PE 值分别为63、46 和37 倍，维持“推荐”评级。

风险提示：公司特渠业务及加盟业务开展不及预期；销售费用投放效果不及预期；产品质量风险。