投资要点

核心观点：公司是起家上海的老牌休闲零食区域龙头企业，在华东市场先天优势地位显著，品牌认可度高，渠道精耕细作门店覆盖广，但在埠外区域品牌力和门店布局有所欠缺。为此，今年以来公司签约顶流+发布新鲜零食战略+加大品牌投入以重塑品牌形象，加快开店+提升同店+布局线上以发力全渠道建设，我们认为公司正在沿着正确的方向坚定推进，经营边际改善明显，在规模导向下，公司有望迎来业绩拐点，驶入成长快车道。

公司介绍：主板零食第一股，老树开新花。公司是经营自主品牌的休闲食品全渠道运营商，2001 年起家沪上，2007 年确立江浙沪三大直营区，2016年登陆上交所，2017 年提出“万家灯火”计划走向全国，2020 年提出新鲜零食品牌战略，开启零食下半场。公司创始人施永雷和郁瑞芬一家为公司实控人，合计持股67.82%，控制权稳定，同时推行员工持股计划绑定管理层与员工利益。公司产品覆盖炒货、肉类等10 大品类，拥有芒太后等10大单品及800 余款SKU，产品结构齐备，同时不断开发与创新品类满足消费者需求。

行业分析：行业空间广阔，市场集中度低。从行业空间来看，我国休闲零食市场规模万亿，但我国休闲零食人均消费仅为欧美国家的1/10 左右，居民收入提升、消费升级将驱动休闲零食市场持续扩容。从竞争格局来看，我国休闲零食市场集中度低，CR3 不足25%，由于休闲零食细分品类众多、各地均有强势品牌，因此不管是在品类格局还是区域格局方面，均呈现出高度分散、群雄割据的特征，龙头存在很好的发展机会。

看点：华东市场优势显著，品牌重塑+全渠道建设开辟增量。

1）品牌：公司在华东地区品牌认可度高，但埠外相对欠缺，为此，公司第一签约顶流作为代言人，重塑品牌形象，增强年轻群体认知；第二推出“新鲜零食”战略，打造新鲜、高端形象迎合消费者需求，走出同质化竞争；第三加大品牌投入，加强品牌营销工作，补齐公司成长的最后一块拼图。

2）渠道：公司线下拥有2800 家门店，直营优势显著，但主要集中于华东地区，埠外布局相对不足，为此，公司第一加快开店，推行万家灯火计划，直营和加盟齐头并进，其中上海、江苏直营为主，其他地区发力加盟门店布局，预计未来每年可新增几百家，今年在疫情门店资源释放下公司开店有望加速；第二提升同店，通过社区拼团及外卖到家业务拓展门店业务边界，同时推动门店优化升级；第三发力线上，目前产品、供应链、品牌等要素已具备，随着公司加大线上投入，线上爆发指日可待。

3）产品：产品是公司收入持续增长的保障，公司一方面推动品类创新与产品品牌化，保障“新鲜零食”战略顺利推进，另一方面将线上、线下产品相区隔，为发力线上理清障碍，满足不同渠道消费者的需求。

同业对比：渠道模式差异显著，规模与盈利能力具备提升空间。业绩表现来看，公司收入体量位居行业中游，产品结构差异不大，对标龙头收入扩张空间充足。渠道模式来看，来伊份倚重直营、立足华东，良品铺子加盟&直营并重、全国化布局，来伊份在加盟模式和埠外区域具备提升空间。盈利能力来看，直营为主的模式决定了公司“高毛利、高费用、低净利”，未来在加盟占比提升和规模效应之下盈利能力具备改善空间。营运能力来看，公司周转水平位于行业中上游，运营效率高是公司一大优势。

投资建议：公司在华东地区优势显著，为增强埠外市场竞争力，公司今年以来积极推动品牌重塑以及全渠道建设，边际改善明显，有望驶入成长快车道。我们预计2020-2022 年公司收入分别为50.52、65.69、86.41 亿元，同比增长26.22%、30.02%、31.55%；实现净利润分别为0.55、1.41、2.26亿元，同比增长432.75%、154.99%、60.32%，对应EPS 分别为0.16、0.42、0.67 元。公司未来几年仍以收入为导向，应用PS 估值法当前市值对应2020-2022 年收入分别为1.39、1.07、0.81 倍，相对同行仍被低估，我们首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：上游原材料价格波动、市场竞争加剧、门店租金提高。