1H19 收入符合预期，业绩低于预期

公司公布1H19 业绩：收入20.4 亿元，同比+2.3%；归母净利润4,447万元，同比+20.2%，对应每股盈利0.13 元。其中2Q19 单季收入同比+5.7%，符合预期，归母净利润亏损-2,036 万元，扣非后归母净利润-2,848 万元，有所减亏，主因毛利率环比提升幅度有限以及营业外收入减少故业绩表现低于预期。

发展趋势

2Q19 收入环比略有提速，料2H19 呈加速增长。公司2Q19 收入同增5.7%，在淡季中实现较1Q19 环比提速增长，受益于销售网络线上线下的全渠道布局，以及公司积极利用线下门店资源搭建外卖自运营体系、开展社区团等业务。截止1H19，公司直营门店数量同增1.6%至2,389 家，加盟门店数量同增19%至328 家，合计门店数量为2,717 家；电商收入同增20%。我们认为，公司全渠道战略已于1H19 基本调整到位，2Q19 已呈现一定的改善，我们预计下半年公司收入将受益于门店扩张加速而呈现加速增长。

2Q19 毛利率同比承压，但环比改善趋势延续。公司2Q19 毛利率为45.2%，同比-1.2ppt，主因淡季中成本的规模效应难以体现以及外卖、社区团购等新业务开拓初期毛利率水平较低；环比+0.9ppt，延续逐季改善趋势，受益于线下高毛利渠道增速企稳以及产品结构升级。我们认为，下半年公司毛利率水平有望受益于收入端加速增长而享有成本规模效应、产品结构升级而实现同比回升。

2Q19 费用率延续下行趋势，营业利润实现减亏。公司2Q19 销售费用率为34.8%，同比-0.5ppt，管理+研发费用率合计12.8%，同比-2.2ppt。我们认为公司前期已完成对全渠道体系、业务中台等系统投入，故当前费用率将受益于费用投入的相对降低和规模效应而实现同比下行。公司2Q19 实现营业利润减亏，剔除营业外收入减少影响的扣非净利润亦实现减亏，我们认为尽管公司1H19 业绩改善幅度有限，但已处于企稳状态，期待下半年提速增长。

盈利预测与估值

维持2019/2020 年EPS 预测0.31/0.37 元，因公司利润率仍未恢复正常水平，采用P/S 估值法，公司当前股价对应19/20 年0.97/0.84倍P/S，维持目标价15.2 元，对应2019/2020 年1.1/0.95 倍P/S，当前股价还有13%空间，维持中性评级。

风险

市场竞争加剧，区域扩张风险，加盟商管理风险，食品安全风险。