2Q18 业绩低于预期

公司公布1H18 业绩：上半年实现收入19.9 亿元（+11.2%），归母净利润3,701.4 万元（-57.3%）；2Q 单季收入同比+9.8%，归母净利润同比-144.4%，主因规模扩张，继续开拓新区域市场、加大电商投入导致成本费用增加，业绩低于预期。

发展趋势

1H18 收入端提速，2Q 淡季增速放缓。公司上半年收入同比增速为11.7%，增速较去年同期显著提速，来伊份正以“直营+加盟”齐头并进的模式向全国加速扩张。根据公告，公司上半年较同期新增加直营门店275 家，直营门店数量同比增13%，新增加加盟门店94 家，门店数量同比增52%。2Q 为公司传统销售淡季，因此1Q 开店速度相对2Q 更快，而成熟门店的同店收入保持平稳增长，故2Q 收入端增速有所放缓。

电商渠道占营收比重提升，拉低毛利率水平。公司持续大力拓展线上电商和来伊份APP 业务，上半年线上电商实现营收1.8 亿元，同比+34.12%，占总营收比重提升至约9%。电商业务本身毛利率水平较低，同时受1Q 旺季公司加大电商活动的投入力度影响，电商业务毛利率同比降8%，进而影响综合毛利率水平。公司1H18综合毛利率为43.6%，同比-2.7ppt，2Q 毛利率受产品结构改善应环比提升至46.4%，但同比-0.4ppt。

费率水平高企，拖累整体盈利情况。公司2Q 销售费用率达35.3%，同比+0.2ppt，环比+7.8ppt，主因线下规模扩张，门店数量及促销活动增加所致；2Q 管理费用率高达15.1%，同比+6.1ppt，环比+5.8ppt，主因公司在扩张期加大人员储备，员工薪酬总额提高较多，同时股权激励费用净增1,100 多万元。期间费用率高达50.1%，拖累公司盈利水平，1H18 公司净利润率同比-3ppt 至1.9%。

盈利预测

我们将2018、2019 年每股盈利预测分别从人民币0.32 元与0.36元下调12%与12%至人民币0.28 元与0.31 元。

估值与建议

因公司利润率仍未恢复正常水平，我们采用P/S 估值法，根据同类可比公司平均P/S 水平，给予公司2018 年1.18 倍P/S，对应目标价14.7 元，较之前目标价下调22%，维持中性评级。

风险

区域扩张风险，加盟商管理风险，原料价格波动，食品安全风险。