公司近况

我们近期调研了来伊份，与公司高管就基本面近况进行了沟通。公司坚持未来五年“万家灯火”战略方向，短期以收入端提速为目标，预计加盟店和电商业务扩张将使利润率短期内承压。

评论

门店扩张带动收入增长提速。根据我们的草根调研，来伊份目前门店总数超过2600 家，同比开店节奏加快，公司于18 年初提出的全年门店总数不低于3300 家的目标，预计下半年门店开设或将进一步提速。对加盟店长期目标是数量占比达到总门店数30%以上，若加盟业态合作模式逐步理顺，则预计18 年占比有望达到10%。目前公司主要向长三角、华南、西南区逐步扩张。

毛利率受新渠道占比提升或将进一步下降。18 年起公司将继续重点探索线下加盟店和线上电商经营模式，但二者毛利率水平均显著低于传统直营门店。1Q18 毛利率为41.7%，同比-4.2ppt，为了应对毛利率降幅过大，公司逐步升级产品结构提高单店盈利水平，但预计随着新渠道占营收比重增长，毛利率水平或将进一步下降。

电商业务亏损使净利润水平短期承压。根据我们的草根调研，公司继续大力拓展第三方电商和自营APP 业务，全年有望保持同比50%的高速增长。但线上零食竞争激烈或致电商业务继续亏损，使净利润承压。但长期看，随着线上业务对线下引流作用的体现，或将撬动线下门店收入的加速增加，使整体利润水平恢复。同时加盟业态对销售费用和管理费用的节省作用将在长期逐渐体现。预计未来3~5 年为公司的调整期，收入端扩张的同时净利率或将短降长升。

估值建议

因2017 年业绩低于预期较多，且预计电商业务在上半年依然亏损，相应下调2018 年归母净利润预测39.6%至1.09 亿元，对应EPS0.32 元；引入2019 年收入预测51.13 亿元，归母净利润预测1.22 亿元，对应EPS0.36 元。因公司利润率仍未恢复正常水平，我们采用P/S 估值法，根据同类可比公司平均P/S 水平，给予公司2018 年1.5 倍P/S，对应目标价18.78 元，较之前目标价下调52%，维持中性评级。

风险

区域扩张风险，加盟商管理风险，原料价格波动，食品安全风险。