投资亮点

首次覆盖来伊份公司（603777）给予中性评级，目标价28.50元，理由如下：

休闲食品市场大、增速快，行业分散具备整合空间。根据欧睿数据，中国休闲食品零售市场规模约4600 亿人民币，目前人均消费水平和日、韩、美等国有数倍差距，预计未来5年将保持8%以上的年均增速。据测算，业内前20 大的企业市场集中度仅为14%，在品类、渠道等方面整合空间都较大。

来伊份属全品类零食连锁龙头，单店在核心区域保持增长。

公司是规模最大的全品类零食连锁龙头之一，在上海、江苏、浙江、安徽等地区具有高门店渗透率。SKU 结构丰富而灵活保证产品竞争力，供应链体系高效完备，目前在核心区域的成熟直营单店年收入可达140 万元，且通过店面升级、产品结构优化和新零售模式相结合，每年同店收入、利润均保持正增长。

加盟门店开设将提速，预计净利润水平短降长升。根据我们的测算，公司在目前涉足的区域市场中开店空间将达4,246家，且具备拓展至更多区域的空间。预计18 年起公司门店扩张将明显加快，加盟模式占比显著提升。在增加上海大本营密度之外，不断向外部市场扩张，租金费用或有节省空间。加盟模式占比提升将带来毛利率与期间费用率的同向下降。预计未来3~5 年为公司调整期，门店扩张的同时品牌营销力度不减，净利率或将短期下降，而随着公司加盟店占比显著提升，预计净利润率长期将迎来回升。

我们与市场的最大不同？量化测算得出公司门店具备较大扩张空间；预判18 年起扩张进程加快，收入端先于利润端改善。

潜在催化剂：门店扩张进展超预期，利润率水平改善超预期。

盈利预测与估值

我们预计公司17~19 年EPS 分别为0.65 元、0.74 元、0.85 元，CAGR 为16%。综合绝对与相对估值法，给予目标价28.5 元，对应18 年38 倍P/E。因目标价距离当前股价空间不足20%，首次覆盖给予中性评级，但长期上建议积极关注。

风险

区域扩张风险，加盟商管理风险，原料价格波动，食品安全风险。