投资要点

上半年淡季不淡，同店增长可观。公司17H1 门店数量较16年底基本持平，5.18%的收入增幅主要源自门店升级改造及产品丰富度提升所带来的内生增长。17H1 公司约有90-95%的门店完成升级，门店翻新所带来的有效面积增加令单店产出的增幅可达30%左右。公司将持续门店升级，目前已于上海开设首家第九代门店，内设水吧，以满足多重消费体验。此外，公司OEM模式令其在产品丰富度上具备较大优势，公司目前SKU达1,000个以上，平均每2-3 天上市新品，今年亦开始涉足锁鲜装的卤味系列，品类丰富度提升对同店增长亦有助力。

全渠道发力，下半年旺季有望更旺。公司已形成线下专卖-线上电商-移动App-特通渠道的全渠道系统。最新数据显示，公司门店数量为2,376 家，较17H1 净增量为117 家，公司17H2 开店进程明显加快。我们预计新开门店对17H2 的收入增幅贡献在5.2-6.6%左右。此外，公司将充分利用线下近2,000万的会员资源，实现线上线下的互融，同时在17H2 加大费用支持，预计电商平台有望在下半年的零食消费旺季实现可观增长，去年公司电商收入约为2.3亿元，预计17年可达5亿元以上。我们判断在线上线下协同发力之下，17H2 收入增速将达20%以上。

“万家灯火”计划实现跨区域布局。公司门店以直营模式为主，17H1 占比达91.9%，重资产扩张进度有限，公司门店区域集中度较高，截至17H1江浙沪区域占比达94%，意味着未来存较大区域拓展空间。公司拟定于未来五年推行“万家灯火”计划，通过加盟模式扩大门店布局，2022年公司门店数量可达1万家，届时直营与加盟门店比例预计为60%：40%。在区域扩张方面，公司将优先布局消费能力较高的地区，包括深圳、广州及重庆。

盈利预测及投资建议：公司为全品类区域性休闲零食龙头，17年线上渠道有望发力，新品推进节奏预计良好，品类方向符合消费趋势，同时股权激励绑定核心员工利益，激励业务开展，经营效率改善，未来收入有望提速。预计17-19年公司收入分别为37.00亿元（+14.5%）、43.37亿（+17.1%）和51.37亿（+18.5%），EPS 为0.69元（+23.0%）、0.81元（+18.2%）和0.95元（+16.7%），对应PE 分别为47X/40X/34X。维持“增持”评级。

风险提示：区域拓展不及预期、行业竞争加剧、食品安全问题