投资要点

国内领先的休闲食品连锁经营企业：来伊份是国内领先的专业化休闲食品连锁经营平台，在10 多个省、直辖市拥有近2300 家专卖店。2010-15 年间公司收入年均复合增长率达到11.73%，净利润年均复合增长率为5%。1）九大系列超过900 种食品品类，打造休闲食品自主品牌：目前公司共有九大类900 多种产品。炒货及豆制品、肉制品及水产品为最主要的两个产品系列，两者在2016 年上半年的收入占比分别达到34.37%、29.01%；2）依托江浙沪地区，直营连锁+特许经营渠道并行：公司形成以直营连锁为主、特许加盟等多种渠道为辅的全渠道终端网络，直营和加盟商销售模式的收入占比在90%以上；公司的直营门店主要集中在上海、江苏等地区，收入占比集中度较高。2016 年上半年江浙沪地区的收入占比达到95.25%，比2013 年提高了近4 个百分点。

消费升级驱动休闲食品行业持续高景气：2014 年国内休闲食品市场规模达到3875 亿元，同比增长23.66%，2004-14 年行业规模平均复合增长率高达21.78%。其中果脯蜜饯市场规模为1220.8 亿元，在休闲食品中的占比最高，达到32%。而休闲素食蔬果和熟制休闲豆制品市场规模的近年来年均复合增速分别为31.39%和22.87%，为增长最快的细分休闲食品品类。同时2015 年中国人均消费休闲食品11.6千克，与发达国家相比还有至少翻倍的空间。我们认为，人均可支配收入提高推动消费升级，居民休闲食品的消费能力逐步提升，同时逐渐加快的生活节奏+健康饮食习惯使休闲食品融入人们的日常生活，20-30 岁的群体相比老一辈人更习惯休闲食品的消费，将成为休闲食品的主流消费群体。收入提高推动消费能力，逐渐加快的生活节奏+健康饮食培育消费习惯，国内的休闲食品行业有望持续保持高景气。

依托品牌+产品，信息化管理+规模优势打造直营连锁核心竞争力：1）产品力：严控供应链产品品质，消费者导向提高产品丰富度。一方面来伊份严控产品品质，将品质控制延伸到产业链上游，有效推动上游生产加工供应商。另一方面基于消费者导向，建立了严格的商品开发管理流程，满足消费者需求，目前公司共计900 多种产品；2）品牌力：品牌形象突出，消费者认知度逐步提升。公司精心培育“健康、美味、新鲜、优质”的来伊份品牌形象，注重来伊份品牌文化积累和沉淀。是长三角地区、乃至全国休闲食品的领先品牌，截至2016 年上半年公司会员人数超过1300 万；3）渠道力：信息化管理+规模优势保证直营连锁模式核心竞争力。公司采取直营连锁为主、特许加盟等多种渠道为辅的全渠道终端网络，一方面连锁经营模式的最终盈利能力取决于单店的收入能否全面覆盖公司店面租金、人力等成本，规模化优势突出的企业能够在一定程度上摊薄租金、人力等成本，并且随着单店收入的不断提升获取更高的利润空间。截至2016 年上半年，公司开设连锁直营门店2111 家，特许经营加盟门店160 家，形成营销网络规模优势和区位优势。另一方面，公司在行业内率先建设信息系统，并进行持续的优化和完善，全面整合企业内部的商品管理、采购管理、销售管理、物流管理、人才管理和财务管理，信息化管理优势为直营门店的经营提供有效支撑。

募集资金用于营销终端以及生产及仓库用房项目建设，巩固公司竞争优势：公司拟公开发行6000 万股，募集资金6.6 亿元，用于投资“上海来伊份股份有限公司营销终端建设项目”和“上海来伊份股份有限公司生产及仓库用房项目”。一方面，营销终端建设项目是实现公司发展战略的必要手段，也能扩大品牌影响力，充分巩固公司的盈利能力；另一方面，生产及仓库用房项目既解决了公司上海地区目前的物流体系无法满足门店扩张计划的问题，提高公司的盈利能力。

盈利预测与估值：合理价格区间23.4-27.3 元。我们预计2016-18 年公司实现营业收入34.04/36.97/40.35亿元，分别同比增长11.00%/8.61%/9.13%；2016-18 年EPS 分别为0.68/0.78/0.86 元（考虑增发摊薄股本），参考可比公司的估值水平，公司的合理价格区间在23.4-27.3 元，对应2017 年30x-35xPE。

风险提示：食品安全风险；门店租金提高、人力成本上升及新开门店选址所带来的经营风险；上游供应商原材料价格波动的风险。