投资要点

前言：去年年中以来，以MLCC、片感、片阻和晶振为代表的被动元件持续下行，在这个时间点，我们认为行业景气度已经触底，新一轮周期正在孕育中。本文详细复盘了前两轮周期，并对行业目前所处位置、未来复苏节奏和中长期成长驱动进行了判断和论述。

两轮周期复盘：核心是供给、库存和需求的变化。2016 年以来行业经历了两轮上行、下行周期，核心影响因素是供给、库存和需求的变化。本轮2021年年中以来行业下行的原因在于供给端新扩产能和东南亚被疫情影响产能的释放，需求端手机、PC、家电等市场持续疲软，而渠道端、原厂又累积了较多库存，因此进入一轮去库存周期，表现为产品价格、原厂稼动率持续降低。

当前行业景气度触底，明年有望开启新一轮上行周期。被动元件这一轮调整的时间和幅度都较为充分，厂商扩产放缓，原厂和渠道库存也得到有效去化，基于目前的稼动率和盈利能力，我们认为行业景气度已经触底，近期MLCC 渠道价格反弹则暗示了拐点的到来，随着库存进一步去化，我们判断价格和稼动率的回升在四季度有望持续。更长远来看，被动元件下游向着汽车、工业占比提升的方向优化，随着消费类需求企稳，汽车、工业需求继续快速增长，新一轮上行周期有望开启。

中长期国产替代是核心驱动力，具备一体化能力公司空间巨大。随着终端、模组、组装向中国大陆转移，以及制造业升级、微笑曲线上移趋势下，被动元件迎来国产化浪潮。从日本元器件巨头成长史我们判断：具备材料、工艺、设备垂直一体化能力的厂商有望脱颖而出，并且通过横向产品线的拓展和纵向延伸，未来成长空间巨大。

投资建议：随着库存逐渐去化，被动元件行业有望触底回升，孕育新一轮上行周期，并且各个细分品类均有广阔的国产替代空间。我们首推三环集团，多个产品已经实现材料、工艺、设备的垂直一体化，未来有望充分受益国产化浪潮，同时作为平台型企业，也具备产品线持续扩张的潜力。继续看好国内电感龙头顺络电子、上游纸质载带龙头洁美科技，另外建议关注MLCC 龙头风华高科、MLCC 镍粉龙头博迁新材和晶振龙头泰晶科技。

风险提示：下游需求持续疲软，产品价格下滑，新能源车增速放缓。