事件：公司发布2024 年三季报，公司实现营业收入91.46 亿元，同比下降2.81%，归母净利润4.10 亿元，同比下降26.00%，其中三季度，公司实现营业收入33.85亿元，同比下降7.87%，归母净利润2.00 亿元，同比下降17.89%。

产品价格普遍下行，面漆成本上升压制利润。拆分公司前三季度主要产品收入看：1）公司家装墙面漆收入为22.28 亿元，同比增长14.14%，均价为5.92 元/千克，同比上涨0.34%，环比上涨10.62%；2）工程墙面漆收入29.79 亿元，同比下降12.51%，均价为3.59 元/千克，同比下降10.03%，环比下降3.32%；3）基材与辅材收入18.79亿元，同比增长4.18%，均价为1.01 元/千克，同比下降21.09%，环比下降8.57%；4）防水卷材收入10.02 亿元，同比增长13.02%，均价为14.58 元/平米，同比下降5.87%，环比下降3.80%。2024 年前三季度，公司整体毛利率为28.66%，同比下降2.67Pct，环比上升0.01Pct，其中第三季度毛利率为28.68%，同比下降3.10Pct，环比下降0.11Pct，我们判断主要受公司核心产品价格上涨不及成本上行所致，具体来看，前三季度公司家装、工程墙面漆原材料采购成本同比上升4.69%。

整体费用率环比下行，现金流改善明显。2024 年前三季度，公司期间费用率为24.01%，同比增长1.26Pct，环比下降1.23Pct，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为15.10%、5.43%、2.13%、1.37%，分别同比+1.00、+0.34、+0.09、-0.17Pct，分别环比-0.74、-0.35、-0.07、-0.06Pct。现金流方面，2024 年前三季度，公司经营活动现金净流量9.16 亿元，同比增加53.24%，主要系购买商品、接受劳务支付的现金较上年同期减少所致。

地产市场“止跌回稳”，公司切换引擎再出发。我们认为，随着政策面对房地产市场“止跌回稳”的定调，后续房地产或经历两阶段修复，1）随着资产端通胀传导被动见底；2）近年新开工和拿地萎缩导致有效供需缺口从而构建价格回升的良性循环。

考虑过去几年因为经济悲观预期的积累，竣工装修需求以及改善性需求均呈现明显延后特点，后续预期回暖后消费建材基本面改善斜率存在超市场预期可能。三棵树近年来渠道变革进一步优化，坐享赛道优势，拐点可期。

盈利预测与评级：考虑今年地产端下行压力仍大，我们维持公司2024-2026 年归母净利润至6.20 亿元、8.64 亿元、10.95 亿元，对应EPS 为1.18、1.64、2.08 元，目前股价对应24-26 年PE 分别为38、27、21 倍，维持“增持”评级。

风险提示：产品推广速度下降，原材料涨价超预期，房地产行业恢复不及预期