3Q24 板块业绩同比大幅下滑，库存成本上升+需求偏弱是主因1-3Q24 板块实现营业收入1,404 亿元，同比+1.3%；净利润42.23 亿元，同比+55.18%。其中3Q24 造纸板块收入375.1 亿元，同比-3%；归母净利润3.42 亿元，同比-80%（主要受晨鸣3Q24 亏损7.4 亿元影响，如剔除晨鸣，归母净利润仅同比下滑39%）。我们认为，3Q24 盈利下滑主要与需求疲软、龙头纸浆库存成本上移，而成品纸价格反而随纸浆现货松动有关。

发展趋势

3Q24 各赛道业绩高度分化。回顾3Q24，特种纸整体表现更好，特纸四家上市公司（冠豪、仙鹤、五洲、华旺）3Q24 净利润合计仅下滑2%，仙鹤凭借成本管控+囤浆策略业绩略超市场预期。大宗纸内部盈利则高度分化，旺季不旺蔓延+库存成本升高，导致大宗纸单季度业绩偏弱，同时在过去几年大宗扩产高峰的“拉锯战”中，部分龙头凭借成本优势+更精细的管理“剩者为王”，持续兑现可持续的投资价值，但部分企业则在高负债、弱现金流经营下，出清迹象渐显，我们认为2024-25 年可能是本轮扩产周期的尾声，盈利向下有底+估值合理甚至偏低，是2025 年选股重要评估要素。

纸浆：2025 年平稳复苏。在促消费政策支撑下国内需求有望复苏，2025 年欧洲经济或仍偏弱，但在美国经济大幅衰退基准预期下，欧美需求平稳，2025 年全球纸浆需求有望小幅增长；而供给平稳：商品浆继Suzano项目后短期不会有新增大型产能，同时俄乌冲突以来罢工、极端天气和运输扰动持续。商品浆有望维持紧平衡，价格较当前企稳回升，同时国内和东南亚仍有较多自用浆投产，可能减少商品浆采购，我们预计阔叶浆550-650 美元/吨区间概率较大。

造纸：大宗纸核心看成本安全边际，特种薄纸价格&盈利韧性更好。我们认为，2025 年在消费刺激政策下，板块有望迎来修复，但大宗纸供给过剩压力仍然严峻（见正文汇总，2025 年各细分赛道新增供给在3-5%甚至更高），提价持续性可能不强，成本控制成为重要课题，在此基准下，我们继续看好具备成本优势、拥有优质林地及纸浆资源的龙头。此外相对而言，我们认为特种薄纸供需格局更稳定，价格韧性亦更强，价格修复空间&确定性更好。

盈利预测

我们维持覆盖个股盈利预测、评级和目标价不变。

估值与建议

在龙头企业超跌后缓慢修复背景下，安全边际仍是选股关键，我们看好太阳纸业、华旺科技、仙鹤股份；建议关注前期超跌、估值低位的玖龙-H、五洲。

风险

需求不及预期；成本超预期波动；新增产能不及预期。