事件：公司公告2024 年三季报，2024 年前三季度公司实现营业收入72.62 亿元，同比增长16.89%，实现归母净利润8.17 亿元，同比增长113.97%。三季度公司实现营收26.58 亿元，同比、环比分别增长8.68%、11.02%，同期实现归母净利润2.67 亿元，同比增长32.49%、环比下降5.34%。

三季度销量环比提升，原纸盈利处于历史中位水平。三季度公司实现营收26.58 亿元，环比增长11%，创单季度收入新高，推测主要系前期广西、湖北新产线逐步贡献增量。三季度公司实现归母净利润2.67 亿元，环比小幅下降5%，在成本高位、需求走淡以及部分产品竞争加剧的背景下公司展现出了一定盈利韧性。拆分本部、夏王来看，剔除对联营企业和合营企业的投资收益后，预计三季度公司本部吨净利超750 元/吨，环比小幅下滑，吨盈利仍处于历史中位水平；三季度对联营企业和合营企业的投资收益（主要来源于夏王纸业）约0.48 亿元，环比下降15%。

用浆成本维持高位、纸价小幅松动，盈利水平环比有所回落。2024 年三季度公司毛利率为14.58%，环比小幅下降2.8pct，推测主要系库存纸浆成本仍处于上升趋势，同时部分产品价格受成本支撑弱化、需求走淡等因素影响小幅回落。2024 年三季度公司归母净利率为10.03%，环比下降1.7pct。

四季度成本压力有望逐步减轻，上游纸浆布局已相对完备。短期来看，7 月以来纸浆价格连续多月大幅回调，预计低价纸浆将于四季度陆续入库，释放前期成本压力。中期维度来看，公司广西基地40 万吨化学浆、PM4 纸机于三季度末陆续投产，湖北PM3 亦于10 月初成功出纸，湖北生活用纸项目预计将于2024 年底开始陆续投产。伴随公司广西、湖北浆纸一体化基地产能的落地，公司上下游产业链日益完善、原纸产品结构亦更加多元，综合竞争能力愈发突出。

适当调整公司销量、纸价假设，我们预测2024-2026 年公司归母净利润为10.79/12.35/14.00 亿元（此前预计2024-2026 年为10.34/13.46/15.55 亿元），给予公司DCF 目标估值22.66 元，维持“买入”评级。

风险提示

原材料价格上涨超过预期的风险；新建产能建设不达预期的风险。