事件：公司发布2024 年三季报。2024 年前三季度，公司实现营业收入72.62 亿元，同比+16.9%；实现归母净利润8.17 亿元，同比+114%；实现扣非净利润7.42 亿元，同比+135.5%。单季度来看，公司Q3 营收26.58 亿元，同比+8.7%；实现归母净利润2.67 亿元，同比+32.5%。

前期高价浆成本兑现，短期净利率环比下行。1）盈利端，前三季度，公司实现销售毛利率为16.55%（+7.36pct.），归母净利率为11.25%（+5.10pct.）；单季度看，Q3 毛利率为14.58%（+5.26pct.)，归母净利率为10.03%（+1.8pct）。Q3 前期高价浆成本显现，伴随湖北广西纸浆产能释放，原材料自给优势有望Q4 体现。2）费用端，前三季度，公司销售、管理、研发、财务费用率分别为0.32%、1.58%、1.37%、2.36%，分别+0.01、-0.09、+0.16、-0.11pct.。

量价拆分：吨价及吨盈环比回落，销量年内新高。1）夏王：2024 年前三季度，仙鹤实现联营合营企业投资收益1.46 亿，我们估算单Q3 夏王吨盈1000 元/吨以上，环比下行。2）量价拆分：受益于下半年湖北广西项目产能释放，我们估算单Q3 仙鹤销量30 万吨左右，为年内新高，吨净利（不含投资收益）环比下降100-200 元/吨。考虑产能爬坡，我们估算Q4 产销量环比上行。

广浆纸一体化推进，自制浆优势有望Q4 集中体现。截至报告期末，公司在建工程72.8亿元，较23 年底增长67.8%，主要系广西、湖北新项目投入增加所致。湖北石首项目（杨木、芦苇资源丰富）与广西来宾项目（桉木资源丰富）木浆产能均已顺利出浆，两大项目有助于公司充分利用当地资源优势，抢占资源高地，实现“林浆纸用一体化”的全产业链布局。长期看，公司多元化产品布局，随着产能布局完善、浆纸一体化推进，以纸代塑趋势下公司有望充分受益于需求扩容。

投资建议：公司管理+制造优势突出，产品矩阵布局完善，浆纸全产业链布局护航成长。我们预期公司2024-2026 年实现营收100.5、122、144.5 亿元，同比增长18%、21%、18%，实现归母净利润10.8、13.4、16.2 亿元，同比增长63%、24%、20%（考虑需求及竞争变化，调整盈利预测，原2024-2026 年预测值为10.8、13.5、16.1亿元），EPS 为1.53/1.90/2.29 元，维持“买入”评级。

风险提示：下游需求不及预期风险；市场竞争加剧风险；原材料价格大幅波动风险；产能建设进度不及预期风险