核心观点

24H1 公司营收46.04 亿元/+22.2%， 归母净利润5.50 亿元/+204.7%；24Q2 公司营收23.95 亿元/+24.1%，归母净利润2.82亿元/+381.3%。销量方面，24Q2 本部销量约26.8 万吨/+29.1%，其中食品卡约2.6 万吨、薄纸24.2 万吨，夏王销量8.5 万吨。在原材料成本上行趋势下，部分景气纸种提价落地，叠加木浆库存储备较多，24Q2 盈利能力环比基本稳定。吨盈利方面，24H1 公司本部吨净利885 元/+260.8%，其中食品卡吨亏损约535 元、薄纸吨净利1042 元/+205.2%，夏王吨净利约1231 元/+21.6%。展望24H2，公司广西、湖北浆纸新产能逐步释放，预计浆自给率或可达30%-40%、强化成本优势。综合考虑浆纸价格趋势及自给浆占比提升，预计下半年吨盈利环比或先降后升。

事件

公司发布2024 年半年报：24H1 公司营收46.04 亿元/+22.2%，归母净利润5.50 亿元/+204.7%，扣非归母净利润4.99 亿元/+237.6%；非经常性损益5145 万元，主要系政府补助。经营性净现金流0.77亿元/同比转正；基本EPS 为0.78 元/股，同比+200%；ROE 加权为7.25%/+4.66pct。

单季度看，24Q2 公司营收23.95 亿元/+24.1%，归母净利润2.82亿元/+381.3%，扣非归母净利润2.62 亿元/+698.7%。

简评

24H1 本部薄纸吨盈提升至约1042 元、食品卡吨亏损收窄至约535元，夏王吨盈约1231 元。量价拆分看，公司24H1 销量51.4 万吨/+31.7%，主要系公司食品卡及特纸新产能逐步释放，测算24H1平均吨售价8963 元/ -7.2%（低价食品卡影响产品结构&原材料成本下滑导致产品同比下降），吨净利1072 元/+131.4%，剔除夏王投资收益后的本部吨净利885 元/+260.8%。分品类看：①夏王装饰原纸24H1 约实现销量15.6 万吨，净利润1.92 亿元/+13.0%，我们测算夏王吨净利约1231 元/+21.6%。②本部食品卡纸24H1实现销量5.1 万吨，亏损2746.52 万元，测算食品卡吨亏损约535元。③本部薄纸24H1 约实现销量46.2 万吨/+22.3%，测算薄纸吨净利1042 元/+205.2%。

部分景气纸种提价叠加木浆原材料备库， 单二季度盈利能力环比表现平稳。24H1 公司毛利率为17.69%/+8.58pct，净利率为12.04%/+7.21pct，销售、管理、研发、财务费用分别为0.24%/-0.10pct、1.59%/-0.14pct、1.33%/+0.06pct、2.71%/+0.01pct。单季度看，24Q2 毛利率为17.39%/+9.14pct，环比-0.62pct，主要系木浆原材料成本上涨所致，净利率为11.84%/+8.77pct，环比-0.41pct，销售、管理、研发、财务费用分别为0.23%/-0.14pct、1.62%/-0.08pct、1.32%/+0.05pct、2.86%/-1.42pct（去年同期汇兑损失高基数所致）。在上半年原材料成本上行趋势下，部分景气纸种提价落地，叠加木浆库存储备较多（截至24H1 末，原材料存货17.80 亿元，较年初增长14.9%），单二季度盈利能力环比基本稳定。

新增浆纸产能释放，林浆纸一体化建设顺利推进。截至24H1 末公司及夏王总产能已达160 万吨+，24H1在建工程转固6.27 亿元，在建工程余额65.59 亿元，较年初+51.2%，预计未来将逐步转固。24 年公司在广西来宾、湖北石首的两个浆纸一体化项目按计划稳步推进，24 年初，湖北项目已率先点火试运行，广西项目也在24年4 月开机，其中：湖北项目1 月初出浆，PM1、PM2 纸线已于2024 年一季度陆续开机运行，24H1 产量已超3 万吨，新增的生活用纸项目也在今年3 月份开始土建工程；广西仙鹤1 号化机浆生产线于今年4 月中旬试机成功，目前已正常出浆，PM2 纸机6 月下旬已开机投产，PM4 预计将于8 月份开机投产。根据计划，截至24年末-25 年初，湖北基地将新增约25 万吨纸及20 万吨化机浆产能，广西将新增约55-60 万吨纸、20 万吨化机浆、40 万吨化学浆产能。在22 年7 万吨产线投产后，当前夏王产能约39 万吨（23 年仙鹤为夏王代工约2 万吨），湖北基地将有8 万吨新产线生产装饰原纸，考虑产线置换，预计24 年夏王将新增4 万吨产能。随着两大基地浆纸产能投放，仙鹤逐步打通产业链上下游，向林浆纸一体化迈进，预计下半年木浆自给率或可达到30% -40% 。

展望下半年：浆价在国内外新产能投产带动下逐步下行，考虑公司的原材料库存周期和自给浆率爬升，预计下半年成本逐步回落，Q4 成本下降体现更为明显。由于外部消费环境走弱，叠加特种纸新产能投放，浆价下行导致下半年纸价或承压。综合考虑纸价、浆价节奏，我们预计Q3、Q4 吨盈利或环比先降后升。

投资建议：预计仙鹤股份2024-2026 年营业收入分别为103.5、125.2、147.5 亿元，同比增长21.0%、21.0%、17.8%；归母净利润分别为10.6、13.5、16.3 亿元，同比增长60.1%、26.7%、21.3%；对应P/E 为13.1x、10.3x、8.5x，维持“买入”评级。

风险提示：下游需求不及预期：公司作为国内特种纸龙头，下游主要为家居、消费、商贸等行业，下游需求偏弱将影响公司产品销量、同时在浆价快速回落期难以支撑产品售价，最终对收入和盈利产生不利影响；浆价波动风险：公司木浆原材料占成本比重50%-60%，木浆价格波动下，若公司判断失误将抬高公司的生产成本，对盈利产生重大影响；产能建设不及预期：公司湖北及广西基地等新产能逐步建设，受到经济环境、财务状况等影响，产能建设不及预期或新产能消化不及预期将对公司收入和盈利产生不利影响。