23 全年业绩承压，23Q4 积极转型，24Q1 持续调整4.25 日公司发布23 年报及24Q1 业绩，23 年实现营收/归母净利/扣非净利80.5/1.8/0.7 亿，同比-14.8%/-46.3%/-68.8%；对应23Q4 实现营收20.5 亿，同比-16.0%，归母净利/扣非净利-0.1/-0.6 亿（22Q4 为0.5/-0.1 亿）。23 年受线下渠道营收下降/线上渠道流量转移影响，公司业绩有所承压，23Q4 起公司积极谋求转型，产品降价走性价比路线、线下门店持续调整。24Q1 公司实现营收/归母净利/扣非净利24.5/0.6/0.5 亿，同比+2.8%/-58.0%/-48.7%，年货节动销良好，节后公司集中优化不良门店，对Q1 整体经营有所拉低。此外，公司年度分红比例由30%提高至50%，提高股东回报。预计24-26 年EPS 0.45/0.50/0.56 元，参考可比24 年PE 均值36x（Wind一致预期），给予24 年36x PE，目标价16.20 元，维持“增持”。

Q1 团购业务表现亮眼，调价后24 年重点优化单店模型23 年电商/线下加盟/直营/团购业务营收31.7/24.0/18.9/4.9 亿元，同比-32.6%/-6.7%/+21.7%/-0.5%，门店坚持“好货不贵”的价格策略，通过调低 300 多款产品的价格提升产品竞争力。24Q1 电商/线下加盟/直营/团购业务营收同比+6.7%/-16.0%/+10.2%/+57.3%，电商和直营稳健增长，线下加盟因门店优化有所下滑，团购业务表现亮眼；线下门店稳健拓张，23 年门店数同比净增67 家至3293 家，23Q4 降价后持续打磨单店模型，随线下客流恢复与闭店率优化，线下渠道有望持续恢复增长。分区域， 23 年华中/华东/西南/华南/华北/西北营收同比+0.5%/-2.7%/+8.2%/+19.0%/ +21.0%。

23 年收入下滑致费效比减弱，Q1 盈利能力受降价影响较大23 年毛利率同比+0.2pct 至27.7%（Q4 同比-0.4pct），23 年毛利率提升主要系高毛利率的直营零售业务收入占比提高（+7.1pct）、渠道结构优化；Q4毛利率同比下降系产品降价影响；23 年销售费用率同比+0.9pct 至19.5%（Q4 同比+1.4pct），管理费用率为5.6%，同比+0.5pct（Q4 同比+1.1pct），系规模效应减弱，最终录得23 年/23Q4 归母净利率2.2%/-2.4%，同比-1.4/-4.4pct。此外，24Q1 公司毛利率同比-2.7pct 至26.4%，仍然受22Q4降价影响，销售及管理费率分别同比+0.4/-0.2pct，最终24Q1 实现归母净利率3.7%，同比-2.5pct。

期待公司转型效果显现，维持“增持”评级

考虑公司降价影响且单店模型优化修复仍需时间，我们下调盈利预测，预计24-25 年EPS 0.45/0.50（前值1.09/1.27 元），引入26 年EPS 0.56 元，给予23 年36x PE，目标价16.20 元（前次27.00 元），维持“增持”。

风险提示：行业竞争加剧、宏观经济表现低于预期、食品安全问题。