事件：香飘飘发布24 年三季报，前三季度实现营业收入19.4 亿元，同比-2%；归母净利润0.2 亿元，同比+409%；扣非归母净利润-0.1 亿元。24Q3 实现营业收入7.6 亿元，同比-6.1%；归母净利润0.5 亿元，同比-0.6%；扣非归母净利润0.4 亿元，同比-6.5%。

冲泡业务仍具压力，果茶维持良好增长。分产品，24 年前三季度，冲泡业务实现营收11.10 亿元，同比-8.3%，主要系消费环境承压，经销商备货谨慎。即饮业务实现营收8.01 亿元，同比+7.9%，主要系Meco 果茶以校园为主的原点渠道、零食量贩渠道以及礼品装、家庭装市场实现增长。分区域，24 年前三季度，公司的核心市场华东/西南/华中分别实现营收8.00/2.50/2.85 亿元，分别同比+4.4%/ -6.1%/+1.1%，华东大本营延续稳健增长。另外，24 年前三季度，东北区域实现营收3444万元，同比+8.8%，系基数较小。分渠道，24 年前三季度，经销渠道实现营收17.3亿元，同比+0.2%，增长原因是公司持续加强经销商招募力度，24 年前三季度公司经销商数量同比净增320 家至1851 家。电商渠道实现营收1.2 亿元，同比-30.8%，系公司持续调整电商策略。直营实现营收5059 万元，同比+14.6%，系公司拓展零售量贩渠道带来营收增量。出口实现营收1487 万元，同比+6.5%。另外，公司在线下新增自动量贩机渠道，已经投入自动贩卖机超9 万台。

24Q3 冲泡/即饮业务实现营收4.96/2.54 亿元，同比-14.9%/+17.8%，冲泡业务仍然处于调整期，即饮业务因销售旺季拉动营收增长。核心市场华东/西南/华中分别实现营收3.63/0.83/1.11 亿元，分别同比+4.1%/-12.4%/-5.2%。经销/电商/出口/直营分别实现营收7.1/0.2/0.05/0.11 亿元，分别同比-3.4%/ -46.4%/ -8.2%/-14.8%。

降本增效与成本红利推升盈利能力。24 年前三季度/24Q3 公司的毛利率分别为34.6%/40.9%，分别同比+2.4/+2.4pcts，毛利率提升主要系公司内部降本增效，大宗原物料价格稳中下降。24 年前三季度/24Q3 公司的销售费用率分别为27.6%/26.1%，分别同比-1.5/+0.2pcts。24 年前三季度/24Q3 管理费用率分别为8.8%/8.1%，分别同比+0.5/+1.0pcts。综上，24 年前三季度/24Q3 公司归母净利率分别为0.9%/6.2%，分别同比+0.74/+0.34pcts。

持续进行品类创新与渠道拓展，后续重点关注冲泡旺季表现。冲泡业务方面，24 年9 月公司进行品类创新，推出两款新品：1）“原叶现泡轻乳茶”，对标线下现制茶饮店，尝试进行客群破圈与升级；2）“原叶现泡奶茶”，向健康化、年轻化的产品方向升级。公司原有的冲泡产品以下沉市场客群为主，该两款新品有望在未来助力冲泡业务获取一、二线城市的新增客群，抬高营收天花板。24Q4 进入冲泡旺季，且25 年春节时间较早，预计经销商会提前备货，后续需重点关注冲泡品类表现。

即饮业务方面，公司目前仍处于投入阶段，销售团队已基本稳定，后续关注Meco“轻果茶”系列产品上市后表现，以及冻柠茶从“0-1”的发展进度。

盈利预测、估值与评级：考虑需求偏弱，公司新品放量尚需时间，我们下调公司24年归母净利润预测至2.86 亿元，较前次预测下调幅度为9.5%，基本维持25-26 年归母净利润预测分别为3.66/4.37 亿元。24-26 年对应EPS 分别为0.70/0.89/1.06元，当前股价对应24-26 年PE 分别为20x/15x/13x。公司作为中国杯装奶茶的开创者和领导者，积极求变求新，持续进行品类与渠道开拓，我们看好公司未来发展前景，维持“增持”评级。

风险提示：新品增长不及预期，原材料价格大幅上涨，食品安全风险。