事件:

2024 年8 月27 日，香飘飘发布2024 年半年报。2024H1 公司实现营业收入11.79 亿元，同比+0.75%；归母净利润-0.30 亿元，同比+0.14 亿元；扣非归母净利润-0.43 亿元，同比+0.37 亿元。2024Q2 公司实现营业收入4.54 亿元，同比-7.54%；归母净利润-0.55 亿元，同比-0.05 亿元；扣非归母净利润-0.63 亿元，同比+0.10 亿元。

投资要点:

冲泡表现承压，期待各项业务在新定位下的后续发展。分产品来看，2024H1 冲泡/即饮营收分别为6.14/5.47 亿元，同比-2.13%/+3.83%；其中2024Q2 冲泡/ 即饮分别为1.29/3.13 亿元， 同比-23.01%/-0.41%，表现承压，我们认为原因有：1）Q2 冲泡产品处于去库存期；2）公司减少对线上渠道的投放；3）公司重新梳理各个品牌的打法和战略，业务处于调整阶段。冲泡奶茶制定了“品类健康化、品牌年轻化、产品场景化、消费日常化”的“四化”战略，积极推进产品创新，形成“原叶现泡奶茶”“原叶轻乳茶”等产品储备。Meco 如鲜果茶产品重新定位为“茶饮店之外的第二选择”，兰芳园冻柠茶重新定位为“健康的冰爽饮料”。

优势区域增长稳健，积极探索新渠道、新场景。分渠道来看，2024H1经销商/电商/出口/直营分别营收10.17/0.94/0.10/0.40 亿元，同比+2.91%/-25.07%/+15.31%/+26.40%。直营渠道增速较高，主要为公司以直营方式进入零食量贩系统，截至到2024 年7 月末已覆盖超过2万家，并为该渠道定制小规格产品。电商下滑幅度较大，主要系公司主动对该渠道费用投放进行调整。公司积极推进餐饮渠道的经销商团队搭建工作，截至2024 年6 月末，公司已开拓专职即饮餐饮渠道经销商超100 家。分区域来看，2024H1 华东/华中/华北地区收入增长，为4.37/1.75/0.68 亿元，同比+4.65%/+5.55%/+11.98%；西南/西北/华南/东北地区收入下滑，为1.67/0.95/0.54/0.21 亿元，同比-2.65%/-1.49%/-1.77%/-0.63%；优势区域华东收入占比约37%，收入增速跑赢公司整体。

成本改善下毛利率优化， 股权激励费用致整体费用率提升。

2024H1/Q2 公司毛利率为30.58%/25.71%，同比+2.69/2.13pct，主要系原料采购成本和运费下降所致。费用端，2024Q2 公司销售/管理/ 研发费用率分别为35.58%/11.90%/2.46%，同比-1.68/+1.20/+0.68pct，市场推广费、广告投入减少导致销售费用率下滑；股权激励费用上升导致管理费用率提升。最终，2024Q2 同比增亏0.05 亿元至-0.55亿元，归母净利率同比-1.89pct 至-12.04%。

盈利预测和投资评级：展望未来，公司继续坚持奶茶及饮料“双轮驱动”战略，在稳定开拓固体冲泡奶茶市场的同时，大力拓展即饮饮料市场，实现公司持续、健康、稳定的发展，考虑到公司各项业务重新调整和梳理，预计短期内对收入有所扰动，我们调整对公司的盈利预测， 预计2024-2026 年公司营业收入分别为37.97/43.10/48.54 亿元，同比+5%/+14%/+13%；归母净利润为3.25/3.86/4.47 亿元， 同比+16%/19%/+16% ； EPS 分别为0.79/0.94/1.09 元，对应PE 分别为14/12/10X，维持“买入”评级。

风险提示：1）新品推广不及预期；2）冲泡业务恢复不及预期；3）原材料价格超预期上行；4）行业竞争加剧；5）食品安全问题等。