事件：香飘飘发布24 年中报，24H1 实现营业收入11.8 亿元，同比+0.8%；归母净利润-0.3 亿元，同比减亏1454 万元。其中，24Q2 实现营业收入4.5 亿元，同比-7.5%；归母净利润-0.5 亿元，同比亏损增加482 万元。

冲泡业务去库拖累营收，果茶增势良好。分产品，24H1 冲泡实现营收6.14 亿元，同比-2.1%，下滑原因是Q2 属于冲泡产品淡季，且渠道库存较高，Q2 仍处于消化库存的阶段。24H1 即饮实现营收5.47 亿元，同比+3.8%。上半年公司推出季节限定新品“夏杏金萱”，取得良好的市场反馈；Meco 如鲜果茶“家庭装”、“礼品装”在部分城市销售较好，叠加新渠道带来营收增量，共同推动Meco 果茶上半年线下良好增长。由于公司电商策略调整，冻柠茶上半年的线上表现欠佳，线下增速较快。

分区域，24H1 公司的核心市场华东/西南/华中分别实现营收4.37/1.67/1.75 亿元，分别同比+4.7%/-2.7%/+5.6%，华东大本营增长稳健。另外，24H1 华北区域实现营收6752 万元，同比+12%，系北方部分省份作为果茶的礼品装样板市场，取得较好的销售表现。

分渠道，24H1 经销渠道实现营收10.2 亿元，同比+2.9%，增长原因是：1）公司加大经销商招募力度，24H1 公司经销商数量同比净增244 家至1775 家；2）公司积极探索新渠道，24H1 开拓餐饮经销商100 家，加强布局冰冻化与自动售货机。24H1电商渠道实现营收0.94 亿元，同比-25.1%，原因是公司调整电商策略。24H1 直营实现营收0.40 亿元，同比+26.4%，系公司在零售量贩渠道进展顺利，已与万辰等头部零食量贩店达成对接，合作的终端门店数量2 万家。24H1 出口实现营收0.10亿元，同比+15.3%。

24Q2 冲泡/即饮实现营收1.29/3.13 亿元，同比-23.0%/-0.4%。核心市场华东/西南/华中分别实现营收1.52/0.72/0.61 亿元，分别同比+2.4%/-6.8%/-6.1%。经销/电商/出口/直营分别实现营收4.0/0.2/0.05/0.11 亿元，分别同比-2.2%/-50.1%/+21.0%/-40.7%。

成本下降推升毛利率，收缩品牌费用投放。24H1/24Q2 公司的毛利率分别为30.6%/25.7%，分别同比+2.7/+2.1pcts，毛利率提升主要系白糖、植脂末等原材料成本以及运费下降。24H1/24Q2 公司的销售费用率分别为28.5%/35.6%，分别同比-2.7/-1.7pcts，主要系公司缩减品牌费用投放；24H1 广告费/市场推广费分别同比-57.7%/-10.2%。24H1/24Q2 管理费用率分别为9.3%/11.9%，分别同比+0.2/+1.2pcts，主要系公司股权激励费用增加。综上，24H1 公司归母净利润减亏1454 万元。

梳理品牌发展优先次序，致力奶茶重回市场主流。24H1 公司依然采取冲泡和即饮双轮驱动的发展战略，但是梳理调整了各业务板块的重要性。考虑公司的传统优势以及行业竞争格局，公司冲泡业务的重要性优先于即饮业务，未来将努力推动香飘飘重回奶茶市场主流。即饮业务内部亦做了重新梳理，Meco 果茶优先于冻柠茶。销售团队方面，24H1 公司调整了即饮销售团队的覆盖城市，使其聚焦在即饮产品更具增长潜力的城市，原冲泡团队调整为“全品类团队”。

24H2 冲泡业务预计推出新品，将原来的茶粉升级为原叶现泡，主要面向一、二线城市的消费客群，有望在打开冲泡营收成长空间的同时，助力香飘飘品牌形象的升级焕新。24H2 Meco 果茶将以“茶饮店之外的第二选择”的新定位，围绕“杯装”形态的便捷性与时尚感打造差异化竞争优势，预计将增加品牌费用投入。

冻柠茶目前处于0-1 的积累阶段，24H2 将围绕“健康的冰爽饮料”的新定位，做好市场培育工作。

盈利预测、估值与评级：考虑到消费环境与行业竞争情况，我们下调公司24-26年归母净利润预测分别至3.16/3.66/4.34 亿元（较前次预测分别下调7.9%/9.9%/9.4%）。24-26 年对应EPS 分别为0.77/0.89/1.06 元，当前股价对应24-26 年PE 分别为14x/12x/10x。公司作为中国杯装奶茶的开创者和领导者，重新梳理战略再出发，我们看好公司未来发展前景，维持“增持”评级。

风险提示：新品增长不及预期，原材料价格大幅上涨，食品安全风险。