杯装冲泡奶茶稳居龙头，坚持“冲泡+即饮”双轮驱动，未来可期。香飘飘是中国杯装冲泡奶茶开创者，2005 年首款杯装奶茶推向市场至今，公司保持了杯装奶茶的领先地位，当前市占率依旧保持60%以上。2016 年，公司成功登陆上交所，成为“中国奶茶第一股”。2017 年，公司确立了“双轮驱动”的战略，以Meco 和兰芳园两大品牌切入即饮赛道，并在2019 年将Meco 果汁培育成十亿级的现象级大单品。由于疫情原因，公司冬季冲泡日常消费及礼赠场景受到影响，即饮业务在校园等主要消费场景受限的情况下，Meco 果汁茶短期承压。随着2023 年疫后消费整体复苏，公司冲泡和即饮均迎来恢复，2023 年公司营收同比增长9.37%。同年，公司成立即饮销售团队，独立运作即饮业务，积极寻找专职经销商，以期发力更高效运营即饮业务。2023 年底，公司聘请快消品经验丰富的职业经理人担任CEO，并已受让公司5%的股份，彰显对公司的发展信心。

冲泡业务短期存在疫后恢复的空间，中长期需第二曲线提供增量。中国杯装冲泡奶茶历经多年的发展行业格局较为稳定，公司市占率领先。当前公司冲泡产品的销量较2018-2020 年峰值存在10%以上的修复空间，有望实现恢复性增长。从公司量价角度来看，过去近十年，公司多次针对经典、好料系列进行提价，实现产品结构的提升，但当前公司提价天花板有限，价增逻辑难以长期持续，唯有通过提量实现冲泡业务的稳健增长。因此，冲泡业务的第二发展曲线尤为重要，2023 年公司在泛冲泡领域推出多款新品，加大产品创新力度，当前持续探索中，期待新品持续贡献增量。

即饮业务以Meco 果茶为核心，冻柠茶有望接力，规模效应逐步显现，业绩弹性较大。2024 年，公司重点培育Meco 果茶和兰芳园冻柠茶两大单品，二者均有较大增长潜力：1）Meco 果茶：公司于2018 年开创了杯装果汁茶品类，2019 年Meco 果汁茶销售额便突破10 亿元，发展至今，果汁茶在即饮业务的占比预计在80%左右。我们认为，受益于果汁茶产品的差异化、精准的人群定位且不断拓新以及渠道持续深耕，果汁茶在疫后存在持续增长的空间，短期内为即饮业务的核心支撑；2）兰芳园冻柠茶：冻柠茶是公司基于“竞争思维”，在具有市场潜力的柠檬茶大赛道中推出的差异化产品，冻柠茶背靠兰芳园品牌，一经推出便具有较高认知度，公司在原料及配方的创新满足消费者需求，当前正在围绕核心城市的原点、高势能渠道进行铺货，并持续推进冰冻化，未来流通及餐饮渠道的突破也将是冻柠茶放量的关键点，我们认为冻柠茶具有中长期为公司提供业绩增量的潜力。当前公司液体奶茶产能利用率较低使得即饮业务毛利率承压，未来随着即饮业务逐步放量，规模效应持续显现，盈利能力有望持续改善。

盈利预测与投资评级：我们预计公司2024-26 年分别实现营业收入41.14/47.02/53.35 亿元，同比增长13.49%/14.30%/13.46%，分别实现归母净利润3.36/4.16/5.03 亿元，同比增长19.85%/23.70%/20.95%,EPS 分别为0.82/1.01/1.22 元/股，对应PE 分别为14X/11X/9X，首次覆盖，给予“推荐”评级。

风险提示：食品安全风险、公司新品推广不及预期风险、市场竞争激烈程度加剧风险。