我们从资本市场表现和产业发展等多个维度对印度制药业进行了复盘，并希望通过他山之石，探讨“中国原料药产业升级路径与投资机会”这一命题。

经过全球产业分工，印度和中国基于各自比较优势成为世界主要原料药供应国，印度仿制药在全球崛起既有历史机遇亦是产业升级的结果。从投资回报来看，大部分印度制药股票走出长牛趋势，印度制药Nifty Pharma 指数在2001.01~2024.11 期间总回报2406%，二十四年的年化收益率14.41%，而不少龙头企业的市场表现更为亮眼，如Sun Pharma 在2001.01~2024.11 期间，股价上涨146 倍，总回报17351%（含股利），二十四年的年化收益率高达24.08%，远跑赢Nifty Pharma 和印度大盘Sensex 指数。

我们筛选了30 家原料药起家的印度药企，按主营业务是否有制剂业务，将其分为两类：制剂一体化与API-focused，这两类企业在印度资本市场表现不同，但同类企业市值走势具有高度相似性。

制剂一体化：经历从大宗原料药-特色原料药-制剂（普通仿制药-复杂制剂/生物类似药/专科药/创新药）的产业升级过程，诞生了多家千亿（人民币）以上市值的全球仿制药巨头，典型公司如Sun Pharma。

API-focused：我们也关注到印度另外一类企业持续深耕原料药赛道，并未向制剂延伸，并在CDMO/CMO 业务上进一步发展，典型公司如Divi’s Lab。

在深入研究印度制药业的业务变迁和产业发展过程后，我们认为，全球不同市场的仿制药大多有过/或仍有红利期（如印度品牌仿制药EBITDA Margin可达30~40%）。印度制药业具备一定先发优势，其产业升级是一种“渐进式升级”的过程，企业对CAPEX、研发的投入相对谨慎（与企业背后的家族式文化、美国和印度市场的成功相关）。中国原料药企业的研发投入强度超过印度公司，同时产业端具备人才、基建、产品质量及交付等多方面比较优势。随着自身能力全方位的提升以及对创新的追求与投入逐步落地，我们认为中国企业有望实现跨越式发展。

根据招商医药原料药分析框架：在自售原料药维度，产品价格底部企稳+新产品放量带来新增量；在制剂维度，国内集采进一步强调原料药制剂一体化优势，海外制剂不同方式开拓，部分企业创新药逐步进入收获期；在CDMO/CMO维度，亦有企业已与大中小型药企达成深度合作、获取增量订单。

风险提示：贸易环境变化、行业政策变动、安全环保、汇率波动等风险。