国际注射剂平台公司，生物类似药迎来收获期

公司业务覆盖肝素原料药、肝素制剂、无菌注射剂、CDMO 和生物药，近些年大力推进生物创新药和高端仿制产品的布局与拓展。随着公司布局的生物类似药逐步获批，有望带来较大业绩弹性。考虑公司在美国注射剂市场渠道的逐步拓展和生物类似药的布局，我们预计2024-2026 年归母净利润为8.59/11.77/16.79 亿元，当前股价对应PE 分别为26.6/19.4/13.6 倍，首次覆盖，给予“买入”评级。

肝素原料药价格底部企稳，国内制剂业务稳健增长受下游去库存影响，2023 年肝素原料药价格大幅下跌，行业对肝素库存进行减值，2024 年肝素API 价格呈现企稳态势。全球肝素API 市场稳健增长，国内肝素API 市场竞争格局稳定，公司市场份额处于国内前三的水平。随着去库存周期的结束，肝素API 价格有望企稳回升。国内制剂市场，公司产品矩阵以低分子肝素制剂为主，随着国内制剂集采的推进，公司国内业务呈现稳定增长的趋势。

研发投入快速增长，小分子ANDA 及生物类似药持续获批近些年公司研发强度较大，2023 年研发投入5.91 亿元，同比增长89.42%，每年美国ANDA 获批品种数维持10 个以上。2019 年公司依诺肝素钠注射液在美国获批上市，并收购美国本土注射剂公司Meitheal，持续拓展和丰富美国销售渠道，驱动Meitheal 销售收入快速增长，Meitheal 的收入从2020 年的6.9 亿元增长到2023 年的16.3 亿元。此外，借助Meitheal 销售平台，公司通过合作及收购等方式快速拓展美国制剂批件。2024 年公司购买阿达木单抗类似药，打开美国生物类似药市场的大门，未来几年公司布局的生物类似药有望在美国市场逐步获批，进而带动公司美国制剂业务快速增长。

风险提示：产品质量控制、原材料价格波动、药品研发不达预期、汇率波动