投资建议

1、积极进取，由肝素龙头蜕变为高端制剂国际化领航者：公司深耕肝素产业链，成功打造完成第一条增长曲线，实现肝素原料制剂一体化，国际国内双循环战略。公司持续蜕变，向高端小分子制剂拓展，同时布局高端生物制剂，打造“标准肝素/依诺肝素+小分子抗肿瘤注射剂+其他高端制剂”出口的全产品产业链布局，致力于发展成为国际一流的综合型制药企业。

2、国际、国内市场驱动制剂板块持续增长：国际市场主要增长动力来自于产品管线不断获批上市及高端复杂制剂白蛋白紫杉醇商业化，同时积极拓展产能，2023 年6 条新产线通过FDA 现场检查，制剂生产线上升至12 条，美国出口制剂产能实现翻倍增长。国内市场集采落地有望恢复稳健增长：公司四大核心单品，3 款已参加集采，仅有达肝素钠尚未参加，存量产品后续集采影响风险敞口相对较低。2023 年公司两大核心品种依诺肝素钠、那曲肝素钙同时纳入集采，短期对业绩带来一定扰动，从中期来看，市占率第一的原研药品均落标，公司两款产品以量补价，后续随着公司产品市占率进一步提升，两款产品整体销售有望恢复平稳，同时伴随新产品上市，国内制剂业务有望恢复稳健增长。

3、肝素原料药板块风险得到一定程度释放：肝素原料药行业呈现一定周期性，受到下游制剂去库存影响，2021 年以来行业进入下行周期，2023 年4 季度公司计提部分存货跌价减值准备，原料药板块风险得到一定程度释放。当前肝素原料药价格及出口量均处于历史低位区间，随着下游去库存完成，板块有望筑底回升。

我们维持2024-2026年公司EPS分别为0.54元、0.70元、0.91元的预测值，当前股价对应2024-2026年PE分别为24.27、18.76、14.40倍，给予公司维持“增持”评级。

风险提示

1、肝素原料药价格波动风险：肝素产业链上游主要原材料猪小肠与生猪 出栏量密切相关，行业整体呈现了资源属性和周期属性的特征。肝素粗品等原材料作为公司产品的主要成本构成，其价格波动将对公司生产成本影响较大。尽管公司能够通过提高销售价格的形式向下游转嫁上述影响，但依然存在价格上涨到一定程度无法完全对外转嫁的风险，进而对公司的经营业绩产生影响。同时肝素粗品等原材料作为公司产品的主要存货构成，价格下跌可能会导致企业库存的原材料价值下降，从而影响企业的资产价值，也可能会导致企业在销售产品时面临利润压力从而影响企业的生产和运营。

2、存货持续计提减值风险：公司2023年已经完成12.4亿元存货跌价减值准备，减值后库存商品肝素原材料仍有19.9亿元，其中一部分为自用，仍存在一定风险敞口。

3、产品质量控制的风险：公司海外产品主要集中于美欧日等境外药政规范市场，上述市场执行严格的cGMP标准，其明确规定其监管范围不仅涉及成品药，更是延伸到包括原料在内的药品生产全过程（包括起始原料或药用中间体的接收、生产、包装、标签、质量控制、储存和配送等过程）。同时肝素类药品直接用于心脑血管等疾病的临床治疗，对药物疗效及安全性要求较高。产品质量控制风险会对公司造成较大影响。

4、地缘政治风险：公司长期发展战略为“立足中美，放眼全球”，逐步发展成为国际一流的综合型制药企业。当前美国市场是公司增长重要市场，同时公司也在积极拓展第三发展极。地缘政治风险会对公司发展战略造成不同程度影响。

5、药品研发失败、商业化不达预期的风险：公司通过技术合作、自主研发等方式，初步建立起生物药、创新药品种梯队，生物药、创新药的研发周期长，风险大，存在诸多不确定性，有研发失败或产品上市不达预期的风险。

6、汇率风险：公司海外业务以美元结算为主，若人民币未来大幅升值，将导致本公司所持美元资产兑换成人民币资金而产生汇兑损失，进而直接影响公司的盈利水平。