健友股份发布2024 年半年报。2024 年上半年公司实现收入21.43 亿元，同比-6.99%；归母净利润4.05 亿元，同比-35.15%；扣非归母净利润3.69 亿元，同比-39.70%。

单看Q2，公司实现收入11.38 亿元，同比+14.27%；归母净利润2.28 亿元，同比-22.02%；扣非归母净利润1.97 亿元，同比-29.79%。

观点：肝素原料药承压，看好大分子出口打造第二成长曲线收入端略有下滑，主要由于原料药销售下滑，但Q2 环比Q1 实现环比13.35%的增长。目前肝素原料药业务占比营收已由2019 年的超过60%下降至目前的24.85%，业务结构持续改善；利润端下降除原料药销售影响外，财务费用同比增加了1.02 亿元，主要由于汇率变动导致汇兑收益同比下降。

分板块看，2024H1 公司原料药收入5.32 亿元，占比营收24.85%；国外制剂收入11.48 亿元，占比应收53.60%；其中美国子公司Meitheal 实现营业收入9.49 亿元；国内制剂销售收入3.99 亿元，占比营收18.63%；其他营业收入6257 万元，占比营收2.92%。

财务指标方面，2024 年上半年研发投入1.91 亿元，占营收比重8.91%；销售费用1.43 亿元同比-45.42%，销售费用率6.66%同比-4.69pp；研发费用1.74 亿元同比+15.60%，研发费用率8.14%同比+1.59pp；管理费用8615 万元同比+24.63%，管理费用率4.02%同比+1.02pp。经营活动产生现金流量净额6.06 亿元，同比-3.80%。

建立产品集群、高标准生产体系、丰富销售渠道，公司制剂出口业务已形成护城河。基于美国Meitheal 团队，公司产品管线完成北美市场主力品种覆盖，可直接面对GPO、IDN/PN 以及北美三大批发商，并保持长期稳定的合作。随着在研品种在北美不断获批上市，未来北美无菌注射液销售将成为公司业务的重要增长点。

在全球其他地区，将在欧洲选择优质市场逐步渗透，其他市场加速推进申报注册。

目前海外商业化团队超100 人，已在北美、欧洲、南美搭建营销平台并实现制剂直接销售；将进一步布局东南亚市场、设立相关子公司，共同推进公司海外制剂实现快速增长。

推进大分子转型，生物类似药、复杂制剂进军全球市场。2024H1 公司通过购买由Coherus 公司研发的阿达木单抗生物类似药YUSIMRY 的美国FDA 批件所有权属及其涵盖的该药品相关的所有专利、非专利技术及资产，成为中国首个拿到阿达木生物类似药单品入场券的药企。公司与勃林格殷格翰、安进、山德士、Biocon等国际知名药企共同参与美国生物类似药市场。公司已和国内优秀企业在多个产品上合作，包括门冬、甘精、赖脯三种胰岛素、白蛋白紫杉醇等，争取在生物药类似物和复杂制剂领域获得突破。未来5-10 年美国生物类似药市场将日益蓬勃，公司有望借助多年海外市场深耕优势，打造第二生长曲线。

盈利预测与估值。预计公司2024-2026 年归母净利润分别为9.11 亿元、11.51 亿元、13.95 亿元，对应PE 分别为22X，17X，14X。我们长期看好公司发展，维持“买入”评级。

风险提示：注射剂海外获批不及预期风险，肝素原料销售不达预期风险，国内医保控费压力加剧风险，测算可能与实际存在误差的风险等。