核心要点：

积极进取，由肝素龙头蜕变为高端制剂国际化领航者公司深耕肝素产业链，成功打造完成第一条增长曲线，实现肝素原料制剂一体化，国际国内双循环战略。公司持续蜕变，向高端小分子制剂拓展，同时布局高端生物制剂，打造“标准肝素/依诺肝素+小分子抗肿瘤注射剂+其他高端制剂”出口的全产品产业链布局，致力于发展成为国际一流的综合型制药企业。

国际、国内市场驱动制剂板块持续增长

国际市场主要增长动力来自于产品管线不断获批上市及高端复杂制剂白蛋白紫杉醇商业化，同时积极拓展产能，2023 年6 条新产线通过FDA 现场检查，制剂生产线上升至12 条，美国出口制剂产能实现翻倍增长。

国内市场集采落地有望恢复稳健增长：公司四大核心单品，3 款已参加集采，仅有达肝素钠尚未参加，存量产品后续集采影响风险敞口相对较低。

2023 年公司两大核心品种依诺肝素钠、那曲肝素钙同时纳入集采，短期对业绩带来一定扰动，从中期来看，市占率第一的原研药品均落标，公司两款产品以量补价，后续随着公司产品市占率进一步提升，两款产品整体销售有望恢复平稳，同时伴随新产品上市，国内制剂业务有望恢复稳健增长。

肝素原料药板块风险得到一定程度释放

肝素原料药行业呈现一定周期性，受到下游制剂去库存影响，2021 年以来行业进入下行周期，2023 年4 季度公司计提部分存货跌价减值准备，原料药板块风险得到一定程度释放。当前肝素原料药价格及出口量均处于历史低位区间，随着下游去库存完成，板块有望筑底回升。

投资建议

我们预计2024-2026 年公司EPS 分别为0.54 元、0.69 元、0.92 元，当前股价对应2024-2026 年PE 分别为21.41、16.50、12.51 倍，首次覆盖，给予“增持”评级。

风险提示

肝素原料药价格波动风险；存货持续计提减值风险；产品质量控制风险；地缘政治风险；药品研发失败、商业化不达预期风险；汇率风险。