事件：2024年 4 月 26 日，公司发布 2023 年年报以及 2024 年一季度报告，2023 年公司实现营业收入39.31 亿元，同比增长5.89%，归母净利润为-1.89亿元，由盈转亏；2024Q1 公司实现营业收入10.04 亿元，同比下降23.19%，归母净利润1.77 亿元，同比下降46.68%。

原料药板块短期承压，制剂出口业务持续兑现。分业务来看，公司2023 年原料药板块收入贡献为9.97 亿元，同比下滑10.12%，收入占比为25.37%，毛利率为33.63%，同比下降6.9pct，毛利额占比为17.63%，同比下降5.49pct，肝素原料药业务营收占比从2019 年占超过60%到2023 年占不到30%，未来业绩受原料药周期扰动较小。制剂板块实现收入27.72 亿元，同比增长12.75%，其中海外制剂销售收入超过 19 亿元，同比增长超过25%，美国子公司Meitheal实现收入16.3 亿元，同比增长37.7%，公司制剂出口业务持续兑现。2024Q1公司整体毛利率为38.49%，较去年同期下滑约12.18pct，推测主要原因为目前肝素原料药价格处于历史低位、国内制剂集采降价以及海外肝素制剂成本向上。2023H2 以来肝素下游企业面临去库存的现状，公司肝素原料药订单量价齐跌，预计24H2 肝素原料药价格缓慢恢复。国内制剂集采从23H2 开始执行，公司下半年将处于低基数状态。海外肝素制剂将进一步提高市占率，非肝素制剂则仍将处于快速放量状态，且24H2-25H1 将有白紫、利拉鲁肽以及格拉替雷等大单品上市，为海外制剂出口业务提供更强的利润空间。

持续推进创新转型，合作+自研逐步建立大分子药企形象。2023 年公司研发投入为5.9 亿元，营收占比为15.02%，较去年同期增加89.53%。2023 年公司10个药品获得美国FDA 批准， 包括盐酸布比卡因注射液、普乐沙福注射液等在美国市场份额超过1 亿美元的产品；多肽类制剂有4 个产品美国审批中、1 个产品注册批生产完成、6 个产品前期研发中；公司研发中心建立了缓控释注射剂技术平台、脂质体技术平台、自动给药技术平台，目前1 项复杂制剂产品美国审批中、1 项产品中国审批中；公司同时推进4 个生物仿制药项目，其中MAB22 项目完成临床前药学工作，胰岛素系列项目完成了稳定性考察工作，我们预计2026 年美国获批上市；另外，公司合作方式快速推动孤儿药XTMAB项目临床二期的研发工作，并成功搭建了自复制mRNA 及脂质纳米颗粒工艺研究平台和mRNA 生物药临床前药理药效及毒理检测平台，自主进行1 个创新药的多项适应症研发。公司在产品梯队上实现仿制药和创新药双轮驱动，不断丰富现有产品剂型及种类，完善公司产品结构。随着公司管线不断扩展，截至2023 年末公司在美国市场已有超过50 个产品运行，成为美国注射剂销售管线最完整的供应商之一。

投资建议：公司已由肝素原料药企业成功向高端制剂方向转型，作为国内药企海外制剂出口的优秀平台企业，增长前景广阔。由于公司肝素制剂类产品成本向上，我们下调公司2024 年盈利预期，预计公司2024-2026 年归母净利润为9.18/12.70/16.42 亿元，同比增长584.75%/38.25%/29.37%，当前股价对应2024-2026 年PE 为23/17/13 倍，维持“推荐”评级。

风险提示：原材料价格上涨影响产品毛利率的风险、汇率波动影响公司汇兑收益的风险、下游需求恢复不及预期的风险、研发进度不及预期的风险。