国内泡椒凤爪龙头，主动创新求变未来可期。公司创立于1997 年，2019年上交所主板上市，为国内首家泡卤凤爪上市公司，注册商标“有友”荣获中国驰名商标，历经三十余年发展成为行业第一品牌，占有泡凤爪全国30％以上、川渝60%以上的市场份额。公司聚焦泡卤风味休闲食品的研发、生产与销售，逐步形成以泡椒凤爪为主导产品（2023 年在产品结构中占比达75%），猪皮晶、竹笋、花生、豆干等为辅，泡制品、卤制品和调味品等三大系列的产品矩阵，公司在丰富产品矩阵&渠道拓新增量贡献下，24Q1-Q3 合计实现营收8.87 亿元，同比增长16.8%，实现归母净利润1.21 亿元，同比增长14.3%。

泡椒凤爪为基，持续创新开拓新增长曲线。泡椒凤爪作为公司经典10 亿级大单品，贡献主要营收，22、23 年受提价影响销量有所下滑，在加大市场推广和拓展新渠道助力下，24Q1-3 营收为6.24 亿元，同比增长9.31%，实现恢复性增长。为满足消费者需求，公司在经典泡椒凤爪基础上推出柠檬、藤椒、香辣等新口味和无骨凤爪、虎皮凤爪等创新产品。非凤爪产品方面，公司打造了亿级单品猪皮晶，山姆渠道新品无骨鸭掌在满足消费者痛点同时减盐0 添加防腐剂，契合健康化消费趋势，新品鸡脚筋精选鸡腿软骨，线上抖音实现月销300 万+。

积极拥抱新兴渠道，全国化进程加速。公司采用线下经销为主，线上渠道为辅的销售模式，线下营收占比达97%以上。今年以来公司积极拥抱新兴渠道，新品脱骨鸭掌进入山姆渠道，成为山姆“夏日开胃好食榜”TOP1，月销达10 万+，Q3 贡献明显增量。量贩零食渠道快速开店，25 年预计达到4.5 万家，公司合作时间较晚，随着SKU 持续导入，有望实现快速增长。抖音渠道发展迅速，公司作为泡椒凤爪龙头，抖音市占率明显偏低，未来有望通过加大投入和导入新产品实现高速增长。从区域布局来看，公司营收以西南和华东为主，经销商数量和平均体量与同行相比有较大提升空间，近期公司设立上海华东区域总部，全国化进程有望持续加深。

原材料价格红利&收入提升的规模效应，盈利能力有望不断提升。公司主力产品泡椒凤爪成本中原材料占比达83%以上，22、23 年受原材料价格上涨毛利率有所下降，今年以来进口冻鸡爪价格与去年同期相比平均降幅达到16%，随着高价库存占比逐渐下降，成本红利有望不断释放。募投项目投产后目前产能利用率较低，24 年约为32.45%，随着收入提升规模效应有望提升盈利能力。

投资建议：我们预计公司2024-2026 年营业收入分别为12.33/15.46/17.76 亿元，分别同比增长27.59%/25.40%/14.91%，预计公司2024-2026 年实现归母净利润1.71/2.27/2.69 亿元，分别同比增长47.45%/32.64%/18.31%，对应24-26 年PE 为25.8/19.5/16.5X，首次覆盖给予“推荐”评级。

风险提示：原材料价格波动风险，市场开拓不及预期，食品安全风险等。