投资要点

根据2021 年1 季报披露的数据，农业各子行业中表现较好的板块主要有饲料动保、种子和宠物食品等。其中，饲料动保板块1 季度业绩表现较为突出，主要是受益于养殖后周期和生猪存栏回升。畜禽养殖板块整体表现落后，主要原因在于生猪价格同比明显下滑和白羽肉鸡行情回落。

年初以来国内生猪价格出现了明显回调，随着消费需求的季节性回升和供给的阶段性紧缩，我们预计国内生猪价格后续有望迎来反弹，但我们认为这是下行大周期中的局部反弹，国内生猪养殖企业后续业绩同比增长的驱动力仍主要来源于以量补价。随着生猪产能的进一步恢复，禽业产能过剩的矛盾将进一步突出。展望2021 年后续趋势，我们预计禽业板块整体景气度仍将处于低位，同时黄羽肉鸡的表现有望优于白羽肉鸡。

从水产饲料行业的运行特征和历史经验来看，水产品价格与水产饲料销售一般表现出较为明显的正相关性。与生猪和禽业不同，水产养殖种类较多，各品种的价格走势可能会出现不完全一致的情况，但是从价格大周期角度，由于水产品之间存在消费替代，因而往往具有价格趋同性。以草鱼和鲫鱼为例，2005-2020 年趋同性和周期性较为明显，且呈现4-5 年一周期的特征。从猪价和鱼价的历史走势来看，并不完全一致，生猪养殖前三轮周期高点分别出现在2008 年上半年、2011 年下半年、2016 年上半年，而鱼价前三轮周期高点分别出现在2008 年年中、2012-2013 年、2017 年，水产价格滞后于猪价周期。在经历过2017 年的前轮周期高点、2018-2019 年的周期下行、以及2020 年疫情和洪水的扰动后，2021 年水产养殖有望迎来高景气行情。2021 年年初以来的水产品价格和种苗价格纷纷走高，以及水产饲料行业产量同比增速回升，使得景气周期得到初步印证。

我们继续重点推荐海大集团，主要逻辑在于：（1）进入2021 年，饲料动保板块景气度有望延续上升周期，海大集团是在该板块中，综合考量业绩成长性、持续性和估值水平等框架下的优选标的；（2）根据过去几轮周期的运行规律，水产饲料景气周期一般滞后于生猪景气周期，且呈现出4-5 年一轮周期的特征。我们认为在经历过2017 年的前轮周期高点、2018-2019 年的周期下行、以及2020年疫情和洪水的扰动后，2021 年水产饲料有望迎来高景气行情，2021 年初以来的水产品涨价和水产饲料行业产量同比高增已经得到初步印证；（3）公司有望加快产能扩张和行业并购整合，完善产业布局，进一步提升市场份额；（4）公司最近公布的2021 年股票期权激励计划，员工覆盖面广、目标清晰；（5）公司开始布局反刍动物饲料板块，反刍动物饲料渗透率低、增速高、市场分散，是有待开发的一片蓝海，有望成为公司中长期的又一新增长点。我们预测公司2021年至2023 年每股收益分别为2.00、2.35 和2.80 元，维持买入-A 建议。

风险提示：畜禽疫情复燃导致畜禽料销量低于预期、极端天气导致水产饲料销量低于预期、鱼粉和玉米豆粕等原材料价格波动风险。