事件：20H1 公司实现营业收入5.45 亿元，同比转正至13.94%，实现归母净利润1.29 亿元，同比增长37.74%，扣非后归母净利润1.17 亿元，同比增长25.59%。Q2 实现营业收入3.35 亿元，同比增长39.86%，实现归母净利润0.88 亿元，同比增长82.01%，扣非后归母净利润0.76 亿元，同比增长58.35%。

凤爪仍为主力单品，Q2 终端补库存驱动增长。20H1 泡椒风爪收入同比+16%达到4.6 亿元，单Q2 凤爪收入同比增长42.2%至2.8 亿元，环比恢复明显，印证一季度下滑主要为供给端受限而居家时间长休闲零食需求端旺盛。预收款方面，Q2 预收款环比下滑81%、同比增加23%至2,276 万元(vsQ1 1.22 亿元)，恢复正常水平；存货方面，截至6 月底，存货期末余额同比增加一倍多，较2019 年期末余额增加30%，其中原材料占比为95.6%。从增速情况看，Q2 凤爪收入已经恢复至2018 年提价前Q2 水平，2018 年末凤爪提价影响基本消除。Q2 其它肉制品/竹笋/豆干/花生收入分别同比增长33.0%/27.4%/45.0%/27.6%，环比均大幅改善，20H1 其它肉制品/竹笋/豆干/花生收入分别同比+7%/+2.1%/+12.1%/-2.3%，作为公司重点打造的第二增长极猪皮晶表现一般，预计同餐饮渠道推广受疫情影响有关；其他肉制品20H1 收入增速接近18H1 增速10.8%，竹笋20H1 收入增速较18H1显著放缓。

西南市场驱动增长，新拓市场仍待渗透率提升。从区域市场看，20H1 西南市场收入同比+20%至3.2 亿元，收入占比同比增2.9pcts 至58.3%进一步提升，单Q2 西南市场收入同比增45%至1.9 亿元，收入占比同比提升至58%；20H1 西南外市场收入同比+7%至2.3 亿元，单Q2 西南外市场收入同比+35%至1.4 亿元，在西南外市场中，20H1 华东/西北/ 华北/ 华南/ 华中/ 东北收入分别同比+19.4%+31.4%/+7.5%/ -39.6%/4.1%/ -16.4%至1.14/0.36/0.29/0.21/0.17/0.09 亿元，与2018 年各区域增速比较，华东区增速基本持平，西北区提速明显，其他地区增速均有所放缓，其中华南和东北地区出现双位数同比下滑，我们认为原因主要包括：1）口味同当地消费者习惯存在差异，产品导入和消费者培育需要时间；2）华南渠道进行调整划出部分覆盖不完整区域影响销量增长。截至2020.6.30，公司经销商数量较期初增加67 个，其中西南/华东/华北净增经销商居前，分别为19/17/15个，除西南外，经销商数量变动较大的地区包括华东、华北和西北地区。

毛利率同比下滑，销售费用率及投资收益助力盈利超预期。公司20H1 毛利率同比下滑2.4pcts 至34.6%，单Q2 毛利率同比下滑1.2pcts 至34.7%，我们认为主要为确认高位库存成本所致，但根据今年来国内主产区白羽肉鸡价格走势判断（鸡爪价格与肉鸡价格变动相关性较强），凤爪价格上涨动能和空间均有限，未来成本有望下行； 20H1 归母净利润率同比提升4.1pcts 至23.8%，单Q2 归母净利润率同比提升6.1pcts 至22.4%，主要得益于：1）20H1 销售费用率同比下滑2.3pcts 至7.8%，主要因为疫情下广宣、市场费用和促销费用同比减少；2）20H1 投资收益同比大幅增加，主要为理财产品报告期内产生收益0.18 亿元；3）20H1 营业外收入同比翻3 倍多，主要为政府补助一次性增加。

投资建议：Q2 业绩恢复明显，今明年进入恢复通道，我们预计公司 2020 年-2022 年的收入增速分别为 16%、14%、14%，2020-2022 年每股收益分别为0.73 元、0.88 元和1.07 元，买入-A 投资评级，维持6 个月目标价26 元，相当于2020/2021 年35x/29x 动态市盈率。

风险提示：成本波动风险，食品质量安全，经营层稳定性。