投资要点

双碳目标下，新能源装机增长为能源结构转型与构建新型电力系统的核心驱动力。平价上网时代，新建电站相较于补贴电站无补贴拖欠因素影响，会计收益与实际经营情况匹配，切换为纯现金流运营资产，资产价值重估因素归因为两点：

微观层面—经营改善视角看变化：1）电价端，新建绿电不再享受中央电价补贴，电价大体参照各地燃煤发电基准价，同时鼓励进行市场化交易，在绿电交易支持政策频出且鼓励其环境溢价的情况下，电价端溢价态势有望于中期维度内维持。2）成本端，度电成本降低为推动新能源渗透率继续提升的核心因素之一，风电、光伏2010-2020 年间度电成本CAGR 分别为-7.2%、-17.2%，同期装机成本CAGR 分别为-1.5%、-16.4%，过往10 年风光发电成本降低的主要因素分别为利用效率提升与组件降价。着眼边际，风电出现的最显著变化为风机价格出现超预期降低，带动陆风项目收益率大幅提升（全国平均ROE 12.1%，每GW 年均盈利2.24 亿元），并且足以支撑运营商进行全国范围内的开发拓展；光伏组件价格大幅反弹扰动项目收益率（全国平均ROE 7.4%，每GW 年均盈利0.91 亿元），尽管平价上网已总体达成，但当前时点光伏电站开发提速仍有待于装机成本降低与利用效率提升，中长期视角下预计降本增效延续。在对历史时点进行收益率回溯时，我们发现当前平价风电收益率或已不逊于补贴项目，而光伏电站收益率则出现下滑。3）若考虑配套储能，风电项目收益率显著降低但依旧处于稳定平价开发状态，光伏因装机成本高位令其对于储能系统的成本耐受度较低。

宏观层面—行业增长角度看变化：1）复盘消纳改善过程：国内资源区域与负荷区域的错配和新能源出力特性共同导致新能源消纳问题，而得益于消纳条件改善与装机重点区域的转换，“十三五”中后期消纳问题显著改善。2）“十四五”展望：开发重点向资源禀赋区回归，推动清洁能源基地为主的项目建设，规模集群化、配套条件保障消纳为新时期开发最大特点，预计消纳能力与装机量共同提升，保障行业稳定扩张。结合各省规划，我们预计2022-2025 年新能源装机CAGR 约为15.6%-18.6%。

行业核心逻辑：绿电所带来的价值重估逻辑在于为存量资金拓宽新的优质投资路径，进而提升企业内生增长能力。对于多数电力企业而言，其将自身充裕的现金流投向新的优质运营资产，且因行业发展阶段切换、产业链利润转移等因素而具备现金流显著改善与新建项目回报率边际提升的特征，而运营商可通过运营该资产带来的现金流快速回笼实现新的项目扩张，完成绿电项目的内生增长，且在资本开支高增带来规模迅速扩张之时，依据具备稳定现金流。核心竞争要素可分拆为：持续的项目资源拓展、建设开发能力、运维能力、资本优势。

投资建议：我们推荐三类投资路径，1）央企新能源运营商：我们推荐稳定成长的绿电龙头三峡能源、龙源电力，建议关注广宇发展、吉电股份；2）火电企业转型新能源：我们推荐华能国际，建议关注粤电力A、内蒙华电、广州发展；3）区域性新能源运营商：推荐江苏新能、中闽能源、福能股份。

风险提示：风电光伏装机成本大幅上行、新能源补贴支付进度不及预期、火电灵活性改造