核心观点

新发展模式下，房地产行业呈现城市聚焦、重视存量运营和轻资产化三大趋势，以物管及商管等运营商、交易中介商、资管及代建等服务商为代表的经营服务业务将成为除开发业务以外，房地产行业的新增长极。

2022 年运营服务商盈利能力下滑，规模扩张放缓，行业分化加剧。交易中介商业绩下行但规模稳定，代建及资管服务商发展势头较好。我们看好经营服务相关公司在2023 年迎来业绩修复和价值重估。

摘要

运营服务：盈利能力下滑，规模扩张放缓，行业分化加剧。22 家重点物管及商管公司2022 年合计实现营业收入1995.90 亿元，同比增长24.1%，较上年同期下降21.1 个百分点；实现归母净利润124.43 亿元，同比下行37.6%，较上年同期下降85.9 个百分点。行业分化加剧，央国企背景的物企净利润仍然维持正增长。重点物企的在管面积合计为58.5 亿方，增速较上年的48.7%放缓至26.1%。在母公司交付面积受影响，内生增长承压的背景下，头部物企的市场化外拓的占比普遍超过50%。全年并购市场遇冷，上市物企仅31 宗并购，总对价下降70.7%。

交易及其他服务：交易中介商业绩下行但规模稳定，代建及资管服务商发展势头较好。（1）交易中介商：业绩下行，新业务发展良好。受地产行业波动和封控等因素的影响，头部中介商（贝壳、我爱我家、世联行）2022 年实现营业收入646.5 亿元，同比下降25.6%；归母净利润-19.7亿元，同比下降32.4%。其中住房交易服务类业务的收入和利润率均下行。但头部交易商的门店及经纪人均保持稳定，同时房屋资管业务发展较好，收入及占比有所提升。（2）代建服务商：业绩亮眼，新拓较快。

典型代建服务商—绿城管理控股，2022 年实现营收26.6 亿元，同比增长18.4%；归母净利润7.4 亿元，同比增长31.7%。新拓代建项目合约总面积及项目代建费增速均超过20%。（3）资管服务商：资产管理业务稳中有进。基础设施类的代表公司首程控股2022 年收入稳定增长，基金管理、资产运营等业务均发展良好。商业不动产类的代表公司光大嘉宝在上半年收入增速达到148.1%，在管规模454.7 亿元，保持稳定。在管项目36 个，商业和综合体业态占比超过70%。

展望及投资建议：二手房成交复苏势头良好，我们推荐交易商赛道龙头贝壳。继续看好央国企背景的物企随着地产销售复苏带来的估值修复，推荐华润万象生活、保利物业、万物云、招商积余、越秀服务，建议关注中海物业。“保交楼”工作持续推进，看好有能力参与不良项目处置的代建服务商龙头公司绿城管理控股。

风险提示：物企收缴率不及预期；代建及REITs 市场存在不确定性等。