投资要点

公司是聚焦围手术期肠外营养用药的领先企业，产品竞争格局好、管线持续拓展带来业绩持续快速增长。我们认为，2021 年以来，随着公司核心产品注射用12 种复合维生素进入医保放量、重点医院覆盖加速、销售渠道调整进入尾声，公司整体营运效率明显提升。在新产品陆续上市销售、小儿多种维生素注射液（13）调入医保目录影响下，我们认为2023-2025 年公司的盈利能力和营运效率仍在提升的轨道，我们预计2022-2025 年公司收入CAGR 有望达到24.9%、归母净利润CAGR 有望达到35.0%，首次覆盖，给予“增持”评级。

行业： 160+亿市场容量，用药升级趋势明显①现有市场空间：160+亿元市场容量。根据Wind 医药库样本医院销售情况（注：此数据来自于Wind 医药库，为部分医院样本销售额，下同），2022 年氨基酸类、维生素类、复合微量元素类市场容量约为71.9 亿元、70.3 亿元和18.8亿元（假设放大3 倍），肠外营养相关注射剂总市场容量约161 亿元； ②品种结构：“全合一”类占比提升，产品升级仍有空间。针对氨基酸类产品，2013 年以来“全合一”类产品（即综合配制碳水化合物、氨基酸、脂肪乳、维生素、微量元素、电解质和水等营养要素的产品）销售额占比明显提升（从2013 年的27.5%提升至2022 年的37.2%，2020 年一度占比提升至48.4%），我们认为行业增长驱动来自于围手术期用药在独特药物经济学优势下产品结构升级。

成长分析：医保增量、新品种支撑

我们认为，2023-2025 年是核心品种陆续进入医保放量、新品种获批上市窗口期，正在逐渐从单一品种依赖向多品种贡献增长过渡，我们预计公司2023-2025年收入CAGR 有望达到24.9%。

①存量品种：医保增量、医院覆盖提升。具体看核心品种增长驱动：

注射用12 种复合维生素（2019 年6 月上市、2021 年3 月医保支付）：市占率优势、竞争格局较好（2022 年样本医院未放大销售额之和约5 亿元，其中普德产品占比82.9%），有望受益于进入医保后医院覆盖提升。

小儿多种维生素注射液（13）（2018 年4 月上市、2023 年3 月医保支付）：看好调入医保后的放量潜力。

多种微量元素注射液（2020 年3 月上市）：竞争格局相对较好，中短期仍在放量阶段。

复方电解质注射液（V）（2019 年4 月上市）：双缓冲系统、更适合心功能不全患者及糖尿病患者，期待医保谈判进展及医院覆盖度提升。

②增量品种：复方氨基酸市占率提升、复合维生素品种升级。具体看核心品种：

复方氨基酸注射液（20AA）（2022 年10 月上市）：肝病适用型氨基酸注射液，有望贡献增量。

小儿复方氨基酸注射液(19AA-Ⅰ)（2022 年5 月上市）：竞争格局相对较好，增长有望来自于市占率提升。

注射用多种维生素(13)(10/3)（2022 年8 月上市）：升级产品，有望衔接增长。

总结：竞争壁垒源于复方制剂平台+差异化品种迭代从立项角度看，公司聚焦于围手术期肠外营养相关产品，销售产品多为竞争格局相对较好（体现为申报企业相对较少）、广义竞品相对复杂（体现为含量/成分微调即能构成临床应用场景改变），我们认为这种产品战略的竞争壁垒来自于①大复方制剂工艺平台（原辅料配伍及优化等）、②细分市场立项（针对差异化适应症人群的品种选择等）、③精细化销售渠道管理（需要兼顾市场教育+终端下沉）。我们看好公司老产品进入医保、新产品陆续上市贡献的增长弹性，中期维度看，我们期待公司在肠外营养、医美等新产品的布局和突破。

盈利预测与投资建议

我们预计公司2023-2025 年EPS 分别为0.56、0.77 和1.00 元/股，2023 年7 月18日收盘价对应公司2023 年PE 为23 倍，低于可比公司平均值。我们认为，公司产品聚焦于围手术期肠外营养差异化领域，2023-2025 年是核心品种陆续进入医保放量、新品种获批上市窗口期，正在逐渐从单一品种依赖向多品种贡献增长过渡；从行业角度看，肠外营养非“辅助用药”，在缩短住院时间、降低炎症反应等具有独特的药物经济学价值，随着围手术期肠外营养产品渗透率提升，公司产品医院覆盖率有望同步提升。综合考虑到公司的产品战略和增长阶段，我们看好公司在2023-2025 年的成长性，首次覆盖，给予“增持”评级。

风险提示

重点产品集采价格大幅下降或流标风险；产品申报或临床进度不及预期风险；新生儿数量下降风险；医药监管政策变化风险；样本医院数据不代表总体的风险。