饲养业务推进，经营阶段承压

22年公司实现营业收入70.08亿元，同比增长29.31%;净利润1.75亿元，同比增长32.17%;实现归属于上市公司股东的净利润1.30亿元，同比增长55.27%。特水饲料方面，22年全年实现销售收入21.3亿元，销量20.6万吨（同比+25.77%）， Q4单季销售5.09万吨（同比+41.9%,明显加快）；畜禽饲料方面，22年全年实现销售收入42.9亿元，销量124.8万吨（同比+13.72%）， Q4单季销售34.7万吨（同比+6.4%）。鳗鱼养殖方面，22年全年实现鳗鲡出池约6100吨。22年前三季度公司销售商品鳗5819.35吨，四季度至今受宏观环境、气候和劳动力短缺等因素影响，公司减少了规格鳗出塘量。整体盈利看，22年公司盈利能力承受了饲料原料上涨、水产养殖病害等压力。特种水产料毛利率15.25% （同比-2.62pcts），畜禽饲料毛利率4.95% （同比-1.48pcts）。单季看，22年Q4公司亏损1.1亿元，23年Q1环比扭亏实现归母净利润561.3万元。

鳗鱼养殖加速推进

鳗鱼养殖成为公司新的重要成长驱动。公司22年全年鳗鲡出池约6100吨，实现养殖销售收入5.13亿，同比大增487.74%。截至3月，公司福建、广东、广西、江西、湖北等养殖生产基地均已投产。公司及并表子公司已在福建宁德、南平、三明、江西高安及上饶等地区进-步布局鳗鱼养殖产能；同时，公司加快推进自有八大渔业产业集群I厂化循环水生态养殖基地的建设进度，预计新增养殖基地投产后将增加年产能超5000吨。

鳗鱼行情周期向好

供需基本面支持鳗鱼行情向好。1）供给方面，本季东亚鳗苗整体歉收。

截至4月中旬，东亚地区累计捕获鳗苗33400-33450kg （东亚三国- -地区的捕捞量从渔期后半才开始回暖，最终合计苗获42.5吨）。其中中国大陆累计苗获超26000kg，占总量的77.8%;日本累计苗获4500kg,占总量的13.5%;韩国累计苗获1100kg,占总量的3.3%。2）需求方面，消费复苏，鳗鱼需求强劲。出口方面，据中国海关总署发布的数据显示，2022年我国全年出口活鳗1.41万吨，出口金额2.55亿元，同比分别增长39.1%和43.3%。国内方面，春节后国内日均鳗鱼销量有120-130吨，较去年同期60-70吨的日均销量长了近2倍。

投资建议

天马科技是一家集特种水产、畜牧、食品为- -体，融合一二三产业的大型现代渔牧集团化企业。公司传统饲料、种苗、动保业务持续增长，鳗鱼养殖业务加速推进，周期向好，看好公司业绩表现。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为3.7亿元、6.3亿元、10.7亿元，EPS分别为0.85元、1.45元、2.45元，对应23.24、25年PE分别为18.98、11.13、6.60倍，维持评级给予“买入”评级。

风险提示

畜禽、水产业周期波动、鳗鱼养殖扩产不及预期等风险。