核心观点

24H1 公司实现营收48.04 亿元/+31.9%；归母净利润2.20 亿元/ -16.2%。24Q2 公司实现营收24.51 亿元/+25.7%；归母净利润为1.17 亿元/-36.3%。1）跨境电商业务表现亮眼：24H1 公司跨境电商收入16.86 亿元/+240.9%，其中24Q2 跨境电商收入约9. 4 亿元/+235%。2）制造业务逐季修复：制造业务约实现收入24.61 亿元/+10.6%，同比实现双位数增长，大客户增长高于预期，同时新客户亦贡献增量。3）毛利率略有下滑，经营性盈利能力提升：同口径下，24Q2 毛利率同比小幅下滑，剔除汇兑收益影响后， 估算24Q2 经营性净利润同比+41%，主要系制造业务产能利用率爬坡。

事件

公司发布2024 年半年报。24H1 公司实现营收48.04 亿元/+31.9%；归母净利润2.20 亿元/ -16.2%；扣非归母净利润2.20 亿元/ -9.2%；经营活动产生的现金流量净额6.47 亿元/+152.2%，主要系报告期内增加票据支付所致。基本EPS 为1.61 元/股，同比下降16.2%；ROE（加权）为6.26%/-1.43pct。

单季度看，24Q2 公司实现营收24.51 亿元/+25.7%；归母净利润为1.17 亿元/-36.3%；扣非归母净利润1.17 亿元/-29.2%。

简评

跨境电商驱动成长，制造业务逐季改善。1）跨境电商：24H1 公司跨境电商收入16.86 亿元/+240.9%，其中24Q2 跨境电商收入约9.4 亿元/+235%，公司先发布局Temu、TikTok 等跨境新渠道，目前原有亚马逊渠道占比降至60%以下，Temu 渠道占比已达20-30%，跨境电商月度GMV 环比持续爬升，驱动公司整体收入快速增长。盈利能力方面，我们预计跨境电商毛利率同比略有下降，主要系Q2 海运费快速上涨以及产品结构中外采商品占比提升导致。公司19 年起即投入资源布局跨境电商，截至目前公司在美国拥有合计35 万平方米海外仓，先发优势、规模优势、供应链优势领先。2）制造业务：公司24H1 制造业务约实现收入24. 61 亿元/+10.6%，同比实现双位数增长，大客户增长高于预期，同时新客户亦贡献增量，单季度看，我们预计24Q2 环比Q1 有所增长，订单呈现逐季改善趋势，下半年旺季有望持续复苏。同时制造业务由于越南产能利用率提高、毛利率逐步提升。3）其他OBM业务（包括LO、厨博士等）：24H1 公司除跨境电商之外的OBM业务总计实现收入约6.6 亿元/-29%，略有承压调整。

分产品看，1）办公家具：24H1 收入18.73 亿元/+14.9%，其中办公椅收入预计增速20%+，系统办公（LO）收入同比持平微降。2）软体家具：24H1 收入6.65 亿元/+18.5%，沙发产品由于海运费成本占比高、发货延迟，增速低于办公椅。3）板式家居：24H1 收入4.46 亿元/-10.2%，其中预计厨博士的定制板式产品收入确认有所延迟、利润下降，其他标准板式产品收入上升。4）新材料地板：24H1 收入7.31 亿元/+5.3%，由于海外PVC 地板产能竞争加剧、增速有所放缓，实现净利0.78 亿元，净利率10.66%，盈利能力方面保持平稳。5）其他产品：

24H1 收入10.89 亿元/+317.3%，受益于跨境电商拓品类，收入快速增长。

同口径下，24Q2 毛利率同比小幅下滑，经营性净利率提升。24H1 公司整体毛利率21.16%/-2.55pct，净利率5.00%/-2.47pct；24Q2 公司毛利率17.66%/-5.02pct，净利率5.19%/-4.57pct。毛利率表观大幅下滑， 主要系跨境电商平台佣金和尾程费用从销售费用端调整至成本口径，剔除该会计政策变化，同口径下24Q2 毛利率小幅下降约1.4pct，主要系跨境电商、厨博士业务毛利率同比有所下滑。费用端，24H1 公司销售费用率为8.94%/+0.76pct，管理费用率为4.12%/-1.20pct，研发费用率为2.13%/-0.76pct，财务费用率为0.35%/+1.85pct。

24Q2 公司销售费用率为4.66%/-2.20pct，管理费用率为4.62%/-0.92pct，研发费用率为2.27%/-0.68pct，财务费用率为0.15%/+4.83pct（汇兑收益同比下降），剔除去年汇兑收益基数影响后，估算24Q2 经营性净利润同比+41%。

盈利预测：我们预计公司2024-2026 年营收分别为106.6、128.2、151.2 亿元，分别同比增长30.1%、20. 2%、17.9%；归母净利润分别为5.01、6.22、7.36 亿元（未考虑商誉减值等非经常性因素影响），分别同比增长90.4%、24.1%、18.4%，对应PE 为8.5x、6.8x、5.8x，维持“买入”评级。

风险提示：1）宏观经济、政策及环境风险：公司主营业务收入以境外为主，近年来全球经济面临主要经济体贸易政策变动和货币政策紧缩、局部经济环境恶化以及地缘政治局势紧张的局面。若未来汇率波动加剧，或与公司产品相关的产业政策、贸易政策等发生不利变化，或因局部经济环境恶化、地缘政治局势紧张、原材料价格大幅波动等无法预知的因素或其他不可抗力等情形，将可能对公司的生产经营造成一定的不利影响。2）跨境电商及自主品牌不及预期风险：公司向自主品牌转型，近年来以亚马逊、Temu、Tik Tok 为主要渠道的跨境电商业务快速发展，成为公司未来成长的主要驱动力，如果在内部或外部因素影响下，自主品牌营收增长不及预期将影响公司经营业绩。3）商誉减值风险：受国内地产景气度影响，公司2021 年收购的东莞厨博士业务存在商誉减值风险，截至24H1 末，恒林股份商誉余额3.84 亿元，其中厨博士0.79 亿元）。