行业近况

6 月22 日，我们邀请华西股份（未覆盖）管理层和投资者通过电话会议交流了收购索尔思光电的基本情况。6 月9 日华西股份曾公告，公司控制主体上海启澜拟收购Diamond Hill, L.P.权益，交易完成后华西股份将间接持有索尔思光电54.68%股权，成为索尔思光电第一大股东。通过交流我们认为，国内光模块厂商的芯片自产能力正在逐步提升；在光模块行业兼并收购的产业转移浪潮之下，我国正在从聚焦光模块封装环节，逐步向上游光芯片环节升级，寻求光芯片的自主技术；但也应看到，我国光芯片的自主之路依然漫长。建议关注我国光电领域的突破和中际旭创（未覆盖）、具备EML 能力的华西股份（未覆盖）、具备DFB 能力的光迅科技、剑桥科技（未覆盖）、博创科技（未覆盖）等。

评论

光芯片资产在我国具备稀缺性，索尔思25G EML 光芯片已实现出货。激光器芯片是光模块产品中最为核心的组件之一，高端光芯片自产不仅能够更好的满足客户对高速率光模块产品的需求，还能够帮助提升供应商整体毛利率水平。根据工信部数据，2017 年底我国25G 及以上速率的光芯片国产化率仅3%。目前我国光芯片厂商包括索尔思、光迅、昂纳、海信、源杰、敏芯、艾锐、博通等。其中，光迅年内25G DFB 芯片进展顺利，25G EML 芯片有望在2021 年实现量产，我们预计有望提升公司估值。索尔思光芯片采用IDM 模式，具备芯片的设计、制造、封装多环节能力。公司产能主要分布在美国洛杉矶、台湾新竹、四川成都和江苏金坛，其中25G/53G EML 芯片产能主要分布在台湾（大部分产能，2 寸晶圆为主）和金坛（2019 年投产，大部分投资已完成，后续仍会有芯片研发、补充设备的资本开支，采用2 寸晶圆和3 寸晶圆）。2019 年在长三角地区有成规模的资本开支投入，主要用于25G EML 产能释放。公司公告，目前索尔思25G EML 光芯片从设计、制造到封装的每个环节的良率，都基本达到业界最好水平；25G EML 芯片已通过客户认证，并导入光模块向客户出货，进入投资收获期。公司预计国内5G 建设确定性较高，今明两年收入将以电信客户为主；但长期下游客户结构将随需求而变化，公司将同步拓展数通市场客户。

一村资本团队明确光通信半导体投资方向，控股索尔思光电开启战略转型新篇章。华西股份自2015 年起确立战略转型目标，搭建起以一村资本、一村资产等战略整合平台。多年以来，华西通过将一村资本打造为股权多元化的资产管理公司，积极做转型尝试。近年来公司明确了产融结合的投资方向，聚焦高科技领域，致力于成为拥有自主可控技术的产业公司。此次索尔思是华西股份第一个取得控制权的战略资产，标志着公司战略转型迈上新台阶。借助此次交易，公司希望今后的转型围绕芯片产业为核心，以光通信为产业集群寻找更多并购或培育的优质标的。

光模块行业景气度受益于5G 建设和数通市场400G 需求提升。我们预计今年5G的建设有望带动前传光模块需求，华西股份判断，索尔思今明两年的业绩驱动力将主要来自5G 市场需求。数通市场方面，根据我们调研，DR1 等产品代替CWDM4产品成为100GbE 模块的出货形式；自2018 年起谷歌、亚马逊等云计算厂商已有小规模的400G 网络部署，我们预计2H20 或2021 年400G 有望启动规模化部署。当前我国厂商中，中际旭创、新易盛、剑桥科技均具备400G 光模块的规模出货能力。索尔思在研产品包括硅光和400G，其中400G 光模块产品已经实现了小规模的出货。

估值与建议

我们维持对覆盖公司的盈利预测和评级。

风险

光芯片国产化进程不及预期；海外数通市场建设低于预期。