行业近况

2021 年4 月以来，国内挖机销售持续走弱，而2022、2023 年销量持续下降。本篇报告将着重解释挖机销售的核心影响因素、海外经验回溯及中国市场展望。考虑保有量仍过剩严重，我们预计国内需求将继续低位盘整。

评论

我国挖掘机国内销量受地产影响明显，与基建关联度不高，替换以需求为前提。我们预计地产和基建合计占挖机下游应用7-8 成，而基建属于逆周期投资，我国、美国及日本历史数据显示挖掘机销售受地产影响明显，而与基建相关性不高。近几年中国挖机内需以替换需求为主，而替换以下游需求为前提，并非孤立变量。

海外挖机同样以地产为主导变量，参考日本挖机行业发展经验，我们认为中长期来看国际化是我国挖机行业的主要增长动力。日美挖机销量同样受地产影响明显。日本挖机内销在20 世纪90 年代底到达顶峰后持续下滑，下行期持续时间远超过产品寿命周期，我们认为这代表着供需再平衡的过程。对比美国和日本挖机发展模式，我们认为我国挖机未来发展模式更加倾向日本模式，未来增长空间主要来自海外。

中国当前处于保有量出清阶段，总供需有待再平衡，短期需求仍将承压。

根据工程机械工业年鉴显示，2022 年及以前，我国挖掘机保有量不断提升，近两年下游工程量明显减少，使得保有量过剩较为严重。尽管2023年挖机销量已经距离2020 年行业高点下降了7 成，但保有量过剩状态仍然严重，我们认为这将是压制中短期挖机需求的核心因素。

我们预计后续国内挖机市场可能呈现出一个更扁平化的上行趋势。从变化趋势来看，我们预计地产政策的调整或将带动地产开工等见底回升，进而逐渐带动国内挖机需求见底回升。2020 年中国挖机内销超过29 万台，当年地产开工面积超过22 亿平米。参考日本经验，当地产开工阶段性减少后，日本挖机稳态内需由10-15 万台降至5-10 万台。因此我们认为未来中国挖机内需也将进入新常态。从长视角来看，人工成本上升、人口老龄化会使得挖机的适用场景增加，人工替代仍会作为慢变量持续演绎。

估值与建议

我们维持覆盖个股的目标价和盈利预测保持不变。我们看好三一重工、恒立液压，关注徐工机械、艾迪精密。

风险

国内房地产销量下滑，海外工程机械需求下滑，海外经济衰退。