本报告导读：

22 年头部国货逆势走强，行业竞争要素由渠道向产品/品牌演进。23 年预计行业Q1起触底回升，短期看38 催化，长期关注品牌商的产品体系构建、多品牌培育进程。

摘要：

投资建议：复盘2022年，板块核心逻辑转为格局优化，国货龙头在竞争中突围走强，行业由渠道驱动转变为产品/品牌化阶段。2023 年预计行业自Q1 起触底复苏，38 大促迎催化，看好国货龙头受益行业复苏、强者更强，而在产品研发、品牌建设、管理体系等具备全要素竞争力的企业有望持续跑赢。建议增持：1）管理、组织等优势凸显，盈利能力进入上行期的珀莱雅；2）受益功效护肤红利，有望持续高速增长的巨子生物、贝泰妮、华熙生物、鲁商发展；3）估值较低、存在边际改善预期的丸美股份、上海家化、青松股份、水羊股份、拉芳家化、嘉亨家化等；4）化妆品原料拓展发力的嘉必优。

行业：2022 年美妆大盘偏弱，国货逆势走强，格局优化逻辑兑现。2022 年化妆品社零累计同比-5%，跑输社零总额，在渠道红利&核心消费者渗透趋缓、以及消费力整体偏弱背景下，行业增速中枢回落。

格局端，外资品牌决策流程长、对本土需求反馈较慢，增长边际放缓；国货品牌则在高组织效率、深挖细分需求下实现大单品爆发，驱动增长。同时，受整体消费能力下降影响，高端品牌同比下降更加明显，大众品牌增速领先，利好具备高性价比与较强产品力的国货龙头。

增长点：抖音渠道、功效护肤、洗护品类等仍具结构性机会，竞争要素由渠道/营销逐步转向研发。渠道端，2022 双十一综合电商、直播电商GMV 同比+3%、+146%，线上去中心化明显，抖音、快手等直播电商通过内容触达-直播成交闭环优化渠道效率，处于高增状态。赛道端，功效护肤红利延续，医美术后修复、胶原蛋白等概念成为新热点；此外在面部美妆竞争较为饱和下，颜值经济由面到体/发，洗护品类具线上化、功效升级机会。行业竞争加剧叠加新规推动，竞争要素逐渐由渠道/营销向研发/原料倾斜，企业纷纷加强对上游原料市场的研发布局，“合成生物”、“独家原料”成为各品牌努力方向。

展望2023：行业复苏，蓄势而发。1）美、日、欧洲等地均在疫情管控放松转折点到来后的1-2 个季度内，化妆品销售额恢复/突破疫情前消费水平。我国于22 年12 月迎来疫情防控转折点，结合海外经验及近期调研反馈，我们认为美妆需求有望于23Q1 迎来拐点，1 月在疫情及春节影响下行业触底，2 月有望边际改善、看好38 促销带动需求显著复苏。2）2022 年多家上市公司子品牌培育迎来突破，同时外资集团加快并购速度，2023 年在行业红利消退+头部公司组织能力提升的背景下，本土美妆公司多品牌、集团化逻辑有望逐步清晰。

风险提示：疫后复苏不及预期；市场竞争加剧；多品牌进展不及预期。