本报告导读：

近期巨子生物港股上市，我们从胶原蛋白基础的性质及技术入手，探讨原料、敷料、功效护肤、医美应用空间及竞争要素，全面深入解构胶原产业链投资机会。

摘要：

近期巨子生物 港股上市，胶原蛋白性质优、应用广，行业资本化加速下迎来发展机遇，受益标的：巨子生物，建议增持：华熙生物、丸美股份、若羽臣；同时我们认为美护板块标的扩容有望催化情绪，建议增持：组织效率凸显、大单品爆发的珀莱雅；受益功效护肤红利、有望高速增长的贝泰妮；以及存在边际改善预期的青松股份、鲁商发展、上海家化、水羊股份、拉芳家化、嘉亨家化等。

胶原蛋白性质优、应用广，动物源/重组各有优势及适配场景。胶原蛋白为人体重要结构蛋白、具有支撑、参与组织修复再生等作用；特征结构为三螺旋，主要影响其支撑性、抗酶解性及生物活性；体内合成链路复杂，需多种酶催化。目前动物源提取、重组胶原两种生产技术中，动物源核心优势在于保留完成三螺旋结构且应用成熟，重组胶原优势为同源性、可加工、可定向、规模化，但目前技术尚难以形成完整三螺旋结构。胶原可广泛应用于医药、医美、敷料、护肤、食品等领域，具有支撑、修复、抗衰、保湿等多作用，我们认为美护领域重组胶原应用更具优势。

原料端重组胶原为产业化方向，对标HA 空间广阔。胶原需求体量大，2019 年全球天然胶原产量为31580 吨，我国天然胶原产量占比低而重组产业化领先、为政策支持方向。美护领域胶原添加量可对标HA（2020 年全球销量600t），我们估算当前重组胶原产量约几十吨级别、对标HA 空间广阔。目前核心制约因素为产能及成本，关注关注扩产、发酵产率及纯化环节优化，以及合成生物学赋能技术跃进。

美护领域敷料、功效护肤、轻医美三应用，看好重组胶原渗透率提升。

敷料、功效护肤、轻医美高景气度，2021 年终端市场规模308、259、424 亿元同比+32%、42%、28%，重组胶原合计渗透率约9%处于导入期。我们认为重组胶原：1）性质优，可应用于抗衰、修复、美白重点赛道，有望受益功效化趋势及医美渗透率提升；2）卖点强，胶原认知基础好，重组胶原人体同源+可加工为小分子，利于讲好成分故事；3）新产品，商家及消费者双维度看，轻医美及功效护肤均需要新成分、新概念，重组胶原近年来热度持续提升，后续随产品扩容有望迎来需求爆发。由于重组胶原为新材料，各厂商除发力产品线、渠道拓展等传统消费品运营体系建设外，还着重塑造技术端差异化、提升溢价能力。

风险提示：行业景气度下行；品牌端竞争加剧；疫情影响；新品表现不及预期等。