资本开支不足导致的供给达峰和需求达峰的错配是行业长期景气的核心。未来二十年，油气仍将是全球主要的两大消费能源，截至2045 年油气消费水平或仍将保持正增长，占比预计为28.7%和24.3%。然而，上游企业的资本开支自2015 年和2020 年呈现阶梯式下滑后，再难以恢复至之前的高位水平，OPEC 预计，2025 年资本开支将达到峰值，水平和2019 年的资本投入近似，之后一路下行。资本开支的不足将导致上游企业的资源储备和供应增长停滞，而供应增长受限和需求持续走高将导致行业长期景气。

原油：资本开支不足叠加地缘政治将使油价具备韧性。因企业资本投入意愿低，后续持续增长的空间较小，全球上游供给增长乏力的态势将越发凸显，而俄乌冲突的发生恰使供给约束问题加速暴露出来。从供应端看，2023 年供给难有较大增长：1）美国页岩油企业偏好将现金用于偿还债务和支付股息；2）OPEC整体油价诉求较强；3）俄罗斯转向亚洲的出口量无法完全替代欧盟、G7 和澳大利亚的进口需求。因此，全球原油供应的收缩使得油价具备了韧性。从需求端看，欧美加息步调放缓；中国因疫情影响2022 年需求较弱，但在稳增长政策的刺激下，预计2023 年物流业、运输业等有望得到修复，工业需求增速有望得以回升。

总的来看，我们认为，2023 年供给增量将小于需求增量，基本面依然偏紧。

天然气：供给问题未得到根本性解决，TTF 价格将维持高位。2021 年欧盟的天然气进口中来自俄罗斯的比重为39.61%，而俄乌冲突的发酵和北溪管道的故障导致欧盟及英国的天然气日进口量损失3.08 亿立方米/天，尽管美国和挪威等国家增加了对欧洲的LNG 和管道气出口，但依然难以完全弥补俄罗斯停运的供气量。展望2023 年，考虑可能增加的供应量，欧洲天然气仍将存在缺口，且供需矛盾中期内将持续存在，随着各国的LNG 终端设施等项目逐步落地，问题才有望缓解，因此预计TTF 价格中期内将维持高位。

高股息，低估值，板块有望迎来估值重塑。对比国外的头部上游公司，国内石油公司具有较强的抗风险能力和较高的股息率，然而无论是PE 还是PB，国内石油公司都显著低于国外石油公司，估值受到低估。此外，本轮油价上行凸显了资本开支中长期低位背景下油气资产的稀缺价值，板块有望迎来估值重塑。

投资建议：俄乌冲突重塑了全球油气贸易流向，并使得供给约束加速显现。

目前，油气行业供给紧张的根本性问题仍未得到解决，中长期内资本支出不足和需求相对坚挺将维持行业供需紧平衡的局面，油气的高位价格具备底部支撑因素，维持行业“推荐”评级。标的方面，原油板块推荐中国海油、中国石油、中国石化、中曼石油；天然气板块推荐蓝焰控股、新天然气。

风险提示：地缘政治风险； 伊核协议达成风险；全球经济衰退导致需求下行的风险；油气价格大幅波动的风险。