女鞋主业复苏，数字营销高增长，首次覆盖给予“买入”评级2012-2016 年，女鞋行业进入深度调整期，公司作为龙头企业之一2017 年业绩率先回暖，盈利能力与运营效率保持行业领先。伴随全渠道调整到位，我们预计2020 年女鞋业绩将重回增长。另一主营业务数字营销在业内拥有良好口碑，积累了包括BAT 在内的大量优质客户资源，2019 年前三季度营收同比增长29.6%，经营效率与质量稳步增长。我们预计2019-2021 年公司EPS 为0.58 元/0.64 元/0.71 元，首次覆盖给予“买入”评级。

获前阿里云首席科学家旗下基金青睐，打造女鞋新零售未来可期鞋履服饰业务在多个环节进行了提效升级：1）立足女性不同生活阅历与价值取向，打造时尚女鞋矩阵，并积极横向拓展新品类；2）渠道调整，关闭低效门店，布局优质流量渠道，并通过数据互通、物流优化、精益运营提升线上流量与转化效率；3）通过商品中心化、研发数字化、生产智能化完成供应链的全方位升级，产销率达90%以上。2020 年3 月引入阿里云首席科学家基金——北高峰资本入股，公司有望借助其数字化转型经验与数据智能技术，推动各环节进一步转型升级，挖掘鞋履服饰业务的成长价值。

小子科技（数字营销）经营质量稳步提升，预期将超额完成业绩承诺子公司小子科技于2017 年12 月并表，承诺2017 年/2018 年/2019 年贡献扣非归母净利分别不低于0.65 亿元/0.85 亿元/1.1 亿元。凭借广告主与媒体资源的积累，传统的移动应用分发、程序化广告投放业务保持高速成长，新业务拓展了支付宝、今日头条等标杆客户。综合2019 年前三季度表现，我们预计小子科技2019 年业绩承诺完成率将在112.6%~117.3%之间。

盈利能力、运营效率同业保持领先

公司鞋履服饰业务规模距达芙妮国际等行业龙头仍有一定差距，但差距在逐渐缩小。凭借出色的综合运营能力，公司盈利能力同业保持领先，2019年前三季度净利率为11.5%，超业务规模相近的星期六3.2pct；ROE 为5.9%，超星期六3.2pct。此外，公司的应收账款与存货周转效率也在稳步提升，位居行业前列。

双业务兼具防御与成长，通过分部估值法综合评价鞋履服饰及其他业务：我们预计2020 年全渠道调整到位，当年预计实现归母净利润1.33 亿元，参考可比公司27.1 倍的平均PE 估值，给予26.1~28.1x PE，合计市值34.7~37.3 亿元；数字营销业务：移动应用分发与程序化数字投放业务发展较快，我们预及2020 年将实现归母净利润1.41亿元，参考可比公司22.8 倍的平均PE 估值，给予21.0~23.5x PE，合计市值29.8~33.3 亿元。综上，我们给出目标价14.93~16.37 元，对应2020E的EPS 市盈率分别为23.5~25.7x，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示：疫情影响超预期、渠道优化不及预期、女鞋市场竞争加剧、媒体限制优质资源开放。