投资要点：

公司业绩保持平稳，鞋服主业企稳，基本符合预期。1）19 年前三季度实现营业收入15.1 亿元，同比增长2.9%；实现归母净利润1.7 亿元，同比下降7.9%，扣非净利润1.6 亿元，同比下降3.0%。2）19Q3 实现营收4.7 亿元，同比微降0.1%，归母净利润5068 万元，同比增长5.1%，扣非净利润4263 万元，同比增长33.4%，继续延续二季度较好的复苏势头。3）其中鞋服主业19 年前三季度实现营收12.3亿元，同比下降1.6%；Q3 单季度鞋服主业收入3.6 亿元，同比下降3.7%，主要由于线下店铺持续优化，关闭经营不善的店铺，提高经营效率。

毛利率、净利率略有下降，期间费用控制良好，资产质量健康。1）毛利率下降带动净利率下行。19 年前三季度毛利率较去年同期下降2.0pct 至54.4%，主要由于小子科技中低毛利的移动互联网媒体广告业务占比提高，带动整体毛利率下行。

销售费用率下降0.3pct 至27.8%，管理费用率（含研发费用）下降0.3pct 至13.0%。净利率较去年同期下降1.4pct 至11.5%。2）资产质量保持良好。19 年前三季度应收账款较年初减少5119 万元至2.7 亿元，存货较年初减少297 万元至4.8 亿元。19 年前三季度经营性现金流2.0 亿元，较去年同期减少4330 万元，整体资产质量较为良好。

线下门店持续调整，电商复苏态势持续增强。1）线下持续优化渠道结构，对低效店铺进行优化或关闭。截至19 前三季度末，公司合计门店数共1791 家，较年初减少134 家，其中直营店1270 家（占比达71%），净关202 家，加盟店为521家（占比达29%），净关67 家。2）线上积极调整，复苏态势明显。19 年前三季度实现线上收入2.2 亿元，同比增长30.9%，线上收入占营收比重为17.7%，较去年同期增长4.4pct，提升明显。其中单三季度电商收入5858 万元，同比增长45.2%，增长势头强劲，Q4 仍有望保持较高增速。

小子科技持续快速增长，积极开拓新业务。1）小子科技业务规模持续快速增长。19 年前三季度小子科技实现收入2.8 亿元，同比增长29.6%，持续快速增长，预计基本能实现 19 年承诺实现净利润（1.1 亿元）。2）新业务拓展导致毛利率有所下滑。为应对移动营销愈加激烈的竞争，小子科技积极开拓新业务，包括帮助大型APP 等广告主唤醒沉睡用户重新激活，以及布局小程序业务进入微信生态圈等，但由于新业务毛利率较低，使得小子科技毛利率下降3.7pct 至38.8%。

公司是女鞋行业中的龙头企业，线下渠道持续优化结构，线上快速增长，业绩较为稳健，维持"增持"评级。公司线下门店逐步调整，加强店效，优化供应链，降本增效。线上经过调整后复苏势头强劲，19Q3 表现亮眼，四季度仍将保持高速增长。考虑到线下渠道持续优化调整，故略下调原有盈利预测，预计19-21 年归母净利润为2.5/2.8/3.0 亿元（ 原为2.6/2.9/3.3 亿元） ， 对应EPS 为0.58/0.64/0.70 元，PE 为13/11/10 倍，维持"增持"评级。