投资要点：

公司业绩增长稳健，18 年归母净利润同比增长29%，略低于预期。1）公司业绩保持稳步增长。18 年实现营业收入20.5 亿元，同比增长18.4%；实现归母净利润2.4 亿元，同比增长28.9%，扣非净利润为2.1 亿元，同比增长27%，主要由于小子科技并表影响。2）鞋服主业净利润有所下滑。若扣除小子科技并表影响，18 年鞋服主业收入同比增长2.3%至17.4 亿元，归母净利润同比减22%至1.4 亿元，主要由于18 年缴纳土地闲置费用897万元，以及加大营销及宣传力度，导致费用有所增加。3）四季度增速略有放缓。18Q4 实现营业收入5.8 亿元，同比增长10.4%，实现归母净利润5570 万元，同比增长15%。4）分红比例较为稳定。公司每10 股派息2.5 元，分红比例达43%，股息率约为2.4%。

毛利率略有下降，期间费用控制良好，净利率稳步提升，资产质量健康。1）18 年毛利率较去年同期下降1.7pct至56%，主要由于小子科技并表。销售费用率下降1.4pct至28.6%，管理费用率（含研发费用）下降0.8pct 至13.5%，带动净利率提升1.2pct 至11.9%。2）18 年应收账款周转天数较去年同期下降3 天至58 天；存货周转天数较去年同期下降21天至180 天。同时经营性现金流较去年同期增加3365 万元至3 亿元，资产质量较为健康。

坚持多品牌战略，打造互补的品牌矩阵。1）主品牌KISSCAT 持续调整。18 年KISSCAT实现收入8.4 亿元，同比下降4.8%。18 年门店净关44 家至1007 家（直营660 家+加盟347 家），单店收入基本与去年同期持平。2）中高端品牌ZsaZsaZsu 和tigrisso 持续快速增长。18 年ZsaZsaZsu 实现收入1.5 亿元，同比增长23%。18 年门店净增34 家至146 家（直营137 家+加盟9 家）。18 年tigrisso 实现收入4.6 亿元，同比增长14%。

18 年门店净增9 家至427 家（直营326 家+加盟101 家），预计同店增速超10%。3）定位“潮趣”的KissKitty 有所调整。18 年KissKitty 实现收入1.7 亿元，同比下降15%。

18 年门店净关10 家至255 家（直营190 家+加盟65 家），同店增速有所下滑。4）其他品牌稳步成长。18 年其他品牌合计实现收入1.2 亿元，同比增长25%。18 年门店净增9 家至90 家（直营64 家+加盟26 家），预计同店增速超10%。

线下门店持续调整，电商渠道四季度有所复苏。1）线下持续优化渠道结构，19 年门店数有望实现净增。18 年公司门店总数为1925 家，与去年同期基本持平。其中直营店达1377家，净增91 家，占比达72%；加盟店为548 家，净关93 家。2）线上积极调整，复苏态势显现。18 年线上实现收入2.5 亿元，同比增长8%，其中四季度电商收入约8812 万元，同比增长7.2%，较三季度负增长改善明显，预计19 年电商有望逐季向好。

小子科技持续超预期，鞋服主业加码智能制造，打造柔性供应链。1）小子科技连续超额完成业绩承诺。18 年小子科技实现收入3 亿元，同比增长31%；实现归母净利润1 亿元，同比增长47%，连续第二年超额完成业绩承诺（18 年承诺实现净利润8450 万元）。2）发行6 亿元可转债，加码智能制造。公司拟发行6 亿元可转债建设智能制造基地和4 条自动化智能生产线及4 条柔性生产线，提升自动化、数字化、智能化的生产供应链水平。

公司是女鞋行业中的龙头企业，线下渠道持续优化结构，线上逐步恢复增长，推动业绩持续增长，维持"增持"评级。公司线下门店调整到位，预计19 年门店数有望净增，线上经过调整四季度开始复苏，19 年逐季向好。考虑公司门店数略低于预期，故下调19-20 年盈利预测，新增21 年盈利预测，预计19-21 年归母净利润为2.8 /3.2/3.7 亿元（原为3.4/3.8亿元），对应EPS 为0.64/0.74/0.85 元，PE 为16/14/12 倍，维持"增持"评级。