投资要点：

公司业绩稳步增长，归母净利润同比增长37%，符合预期。1）18 年上半年实现营业收入10 亿元，同比增长23.3%；归母净利润1.4 亿元，同比增长37.4%，主要由于小子科技17年12 月开始并表。2）若扣除小子科技并表影响，18 年上半年鞋服业务实现营业收入8.8亿元，同比增长8%；归母净利润9152 万元，同比下降9.4%。主要由于公司17 年上半年基数高，以及今年缴纳土地闲置费用897 万元，去除这一影响下，鞋服业务净利润基本与去年同期持平。3）18Q2 实现营业收入5.3 亿元，同比增长20%；归母净利润6326 万元，同比下降6.1%，扣非净利润6666 万元，同比增长15.7%。主要由于公司加大营销以及宣传力度，不断加强品牌影响力，导致费用所有增加，使得增速有所放缓。

毛利率微降，期间费用控制良好，净利率回升，资产质量良好。1）费用率控制良好带动净利率小幅回升。18 年上半年毛利率较去年同期下降1.3pct 至58%，主要由于小子科技毛利率仅44%，但公司整体毛利率仍处于高位。同时小子科技并表使得销售费用率较去年同期下降1.3pct 至28%，管理费用率较去年同期下降1.4pct 至12%。净利率较去年同期回升1.7pct 至14.1%。2）资产质量良好，现金流稳健。18 年上半年存货较年初减少1400 万元至4 亿元；经营性现金流净额1.9 亿元，同比增长7%，资产质量不断改善。

全渠道提效明显，不断加强品牌力和渠道力。1）线下不断改善渠道结构。公司持续关闭低效门店。截止到18 年上半年公司门店较年初减少23 家至1904 家，其中直营1327 家（新增26 家），加盟577 家（净关31 家）。在门店减少的情况下，线下收入同比增长10%至7.5 亿元，店效提升明显。2）线上业务持续快速增长。18 年上半年线上收入达1.3 亿元，同比增长16.3%，收入占比占到鞋服业务的14.4%，毛利率较去年同期上升3.4pct 至59%。

小子科技快速发展，数字化营销助力鞋服业务升级。1）小子科技继续保持快速增长，业绩承诺有望再超额完成。18 年上半年小子科技实现营业收入1.3 亿元，净利润4648 万元，继续保持快速增长的势头。18 年业绩承诺8450 万元，上半年已完成55%，下半年是广告主投放旺季，预计全年业绩承诺将再次超额完成。2）合作关系良好，广告投放需求稳定。小子科技作为应用宝、豌豆荚等10 家应用市场代理，日分发量最高达50 万；同时接入百度等多家移动广告平台，保持长期合作，日均程序化广告展现量超2 亿次。3）数字化营销助力主业升级。公司借助小子科技用户画像的优势，精准匹配用户、拓展消费群体；同时深耕存量用户，提升复购比率和销售转化率，推动公司业务增长以及渠道升级。

公司是国内中高端女鞋的领导者，打造多品牌市场集团，预计18 年净利润增速50%+，对应PE 仅14 倍，维持“增持”评级。公司线下持续优化门店，店效提升明显；线上规模不断提升，保持快速增长的态势。牵手小子科技构建精准营销体系，提升客户粘性，协同效应可期。维持原有盈利预测，预计18-20 年归母净利润为2.9/3.4/3.8 亿元，对应EPS 为0.67/0.78/0.89 元，PE 为14/12/10 倍，维持“增持”评级。