公司17 年全渠道体系顺利推进，数字化驱动新零售效果渐显，库存周转率提升，收入增长12%，其中线下渠道依靠内生驱动收入增长5.5%，电商渠道增长56%；利润端在主业库存减少盈利提升背景下，投资收益增加和资产减值计提减少，叠加小子科技并表，净利润增长60%。18 年公司将继续提升品牌力及渠道力，携手小子科技实现消费者数字化运营，并推进柔性供应链模式。目前公司总市值45亿，18PE16 X，估值不高，公司是仅次于百丽系的第二梯队，团队运营能力在行业内处于较为领先的水平，主业复苏的同时，后续仍存在向数字化时尚生态圈延伸预期，可在底部布局把握估值修复行情。

公司发布年报，17 年收入/营业利润/归母净利润分别为17.34/2.29/1.88 亿，同比分别增长12.01%/60.66%/60.25%，基本每股收益0.48 元；分红预案为每10 股派发现金红利2.5 元（含税）；17Q4 收入/营业利润/归母净利润分别为5.29/0.53/0.48 亿元，同比分别增长15.05%/22.66%/43.13%。

线下同店质量改善以及线上运营效率提升驱动下，17 年收入同比增长12%至17.34 亿元。

1）全渠道营销体系搭建完毕，线下依靠内生稳定增长，线上快速增长。线下：

通过与香港新世界、百盛、大商、百联、万达、天虹、茂业、王府井等商业集团建立紧密合作关系，17 年线下渠道实现收入同比增长5.49%至14.67 亿元，收入占比下降4.05pct 至86.14%。其中，直营店铺收入同比增长5.75%至12.4 亿元，同店增长6.33%，门店数量净增20 家至1286 家；加盟收入同比增长4.1%至2.27 亿元，同店中低个位数增长，门店数量净减少52 家至641家。线上：借助大数据系统，提高供应链反应速度及营销精准度，电商渠道销售收入增长56%至2.36 亿元，收入占比提升4.05pct 至13.86%。

2）四大自主品牌保持较快增速：Kisscat 实现收入8.82 亿（+4.53%），净关店34 家至1051 家，同店略有增长；ZsaZsaZsu 增长较快，实现收入1.24亿元（+40.65%），净开店24 家至112 家，预计单店个位数提升；tigrisso收入4.05 亿元（20.16%），净开店4 家至418 家，预计同店双位数增长；KissKitty 收入1.94 亿元（7.85%），净关店30 家至265 家，预计同店个位数增长；其他代理品牌实现收入9770 万元（+5.22%），净开店4 家至81 家。

综合毛利率提升，费用率下降，投资收益增加、资产减值损失计提减少、政府补助增加、小子科技并表等因素共同影响下，净利润率提升3.08pct 至10.71%。

1）17 年在公司提升全渠道零售运营效益，同时加强成本控制以及提升商场结算率的举措下，综合毛利率提升0.59pct 至57.75%，其中线上毛利率提升7.64pct 至56.78%，线下毛利率提升0.08pct 至58.15%。

2）期间费用率下降1.38pct 至44.08%，其中销售费率/管理费率/财务费用率变动幅度分别为+0.4pct/-1.47pct/-0.31pct。

3）在投资收益增加（+233 万元）、资产减值损失计提减少（减少1061 万元）、政府补助增加（+332 万元）、小子科技并表（11 月30 日至12 月31 日，小子科技实现净利润786 万元）等因素共同影响下，净利润提升3.08pct 至10.71%，归母净利润同比增长60.25%至1.88 亿元。

存货及应收款周转加快，经营性现金流净额增加，整体而言增长指标较为健康。

17 年低存货规模达到4.18 亿元，同比增加4.76%，存货周转天数减少35 天至207天。应收账款规模达到3.32 亿元，同比增加30.71%，周转天数减少5 天至58 天。

经营性现金流量净额同比增加0.58 亿元至2.7 亿元，整体而言各项运营指标较为健康。

全资收购小子科技股权，涉足移动互联网营销行业：小子科技主要从事移动应用的分发与程序化推广，已自主研发了柚子移动SSP、DSP、DMP 等平台以及多项移动互联网营销专业技术；同时，还与包括百度、腾讯、奇虎360 等多家主流互联网公司建立了业务合作关系，并建立了覆盖头部、长尾等多种媒体的媒体池。2015年-2017 年小子科技实现归母净利润分别为754 万元、5344 万元、6791 万元，并承诺2017 年-2019 年扣非归母净利润不低于6500 万元、8450 万元、10985 万元。

通过此次收购，公司将构建“时尚+互联网”的时尚产业平台，一方面精准匹配用户、拓展消费群体，另一方面深耕存量用户，提升复购比率和销售转化率。

2018 年，公司将围绕主业提升品牌力与渠道力，提升消费者数字化运营程度及供应链效率。

1）通过门店形象升级、百货店铺提效以及购物中心渠道的拓展，实现渠道升级；各品牌也将通过线上自媒体、互联网营销等方式提高品牌影响力与传播力。

2）围绕全渠道模式开启消费者运营项目，借助小子科技移动互联网营销领域的技术优势，构建精准营销体系，实现消费者数字化运营，在拓展消费群体的同时，深耕存量用户，提升复购率。

3）以全渠道新零售消费者运营平台及全渠道产品全生命周期运营平台为基础，通过全渠道商品通、价格通、会员通、服务通、支付通等全方位驱动新零售实施落地。

4）推进柔性供应链模式，通过小批次、多批量的柔性化、个性化定制生产，优化生产工序并上线智能生产制造。

盈利预测和投资评级。公司作为国内领先的中高端多品牌女鞋集团，已搭建起满足不同年龄、不同消费层次女性顾客需求的品牌系列，主品牌“KISSCAT”市场地位领先；目前已完成全国化布局，区域分布较为均衡。17 年以来直营渠道结构优化调整显效，同店质量提升，库存降低，盈利水平提升；同时布局全渠道零售体系，打通线上与线下的资金流、商品流和信息流，电商渠道实现快速增长。

结合全年发展计划，预计18-20 年EPS 分别为0.65、0.78、0.89 元，目前总市值45 亿，18PE16X，短期估值不高。中长期而言，公司是仅次于百丽系的第二梯队，团队运营能力在行业内处于较为领先的水平，鞋类业务复苏的同时，后续仍存在数字化时尚生态圈延伸预期，可在底部布局把握估值修复行情，维持“审慎推荐-A”。

风险提示：消费环境持续低迷、多品牌培育不及预期。