投资要点

中端时尚女鞋领导品牌，逐渐向多品牌、多品类时尚集团发展。

公司作为时尚女鞋领域领导品牌，旗下拥有“KISSCAT”（主品牌，职场经典，16 年收入占比55%）、“ZSAZSAZSU”（都市时尚，16 年收入占比6%）、“tigrisso”（优雅精致，16 年收入占比22%）、“KissKitty”（潮趣，16 年收入占比12%）、“Patrica”

（高端商务休闲）五大女鞋品牌，2016 年起独家代理意大利潮流品牌“O BAG”，并同时孵化全品类男装品牌“型录”， 并围绕时尚生态圈延展品类和品牌，旨在为用户带来新的消费体验。

主业运转高效，17H1 受益渠道持续优化+公司内部效率提升业绩实现恢复性高增长：公司2016 年整体收入/净利润达15.48亿/1.18 亿元，旗下门店1959 家（其中主牌KISSCAT 门店数量1085 家，收入规模8.44 亿元），与其他相近收入规模女鞋企业相比，公司拥有更迅速的存货周转以及良好的经营性现金流水平（16 年2.12 亿元）。在此基础上，公司16 年以来致力渠道优化，新开门店选址审慎，并着力关闭位置偏、客流少的长尾门店，16 年直营渠道净关店163 家背景下同店提升7.4%，17年渠道优化仍在持续；同时公司注重内部管理提效，通过加强产品适销性管理及生产提效17Q1 毛利率同比提升1.85pp，并通过门店优化及内部人员精简大大提升人均创收，销售、管理费用下降明显，带动业绩提升——公司17Q1 净利润同比提升182%，中期业绩预告实现归母净利润0.84-1.05 亿元，同比增长60%-100%。

收购小子科技，强强联手实现传统时尚行业营销方式变革：公司于6/26 晚间公布收购草案，7/20 晚间公布修订案，拟通过发行股份及支付现金的方式作价8.78 亿元收购小子科技100%股权。小子科技主营移动互联网营销，业务包括移动应用分发与推广、程序化推广，15、16 年度及17Q1，小子科技营业收入分别为6,224/17,670//4,618 万元， 归母净利润分别为754/5,344/1,334 万元，保持了高速的发展态势。本次收购中，小子承诺17/18/19 年实现的扣非后归母净利润不低于6,500/8,450/10,985 万元。本次收购小子科技，利于公司顺应当前流量来源变化形势、由传统“门店引流”转向“个人引流”，通过小子的用户画像及精准营销技术，在维持已有强产品力的基础上加强用户获取与留存，实现以用户为导向的产品设计、生产及营销，实现整体营销方式的变革。

盈利预测与投资建议：不考虑小子科技并购，我们预计公司17/18/19 年净利润分别为1.71/2.07/2.47 亿元，考虑小子科技并购后（假设2018 年完全并表），17/18/19 年备考净利润分别为1.71 亿/2.92 亿/3.57 亿。采取分部估值方法，参照申万服装家纺类（801132.SI）平均市盈率30.7，我们认为公司主业合理市值在53 亿水平，参考申万营销服务类（852243.SI）平均市盈率27.3，我们认为小子科技合理市值在18 亿元，综上公司合理市值71 亿，首次覆盖给予“增持”评级。

风险提示：（1）终端零售遇冷，同店恢复不及预期；（2）流行趋势变动、产品吸引力下滑，影响盈利能力；（3）收购未能成功的风险；（4）商誉减值风险。