【策略研究】长夜将明——2024三季度策略展望

自今年5月份以来，中国资本市场经历了一系列波动，指数在上半年冲高至3100多点后迅速回落。随着上半年的结束，进入到三季度的资本市场是否能够转危为安？

我们认为随着部分短期利空因素的消退，以及更多积极因素的积累，A股在三季度有较大概率重新启航。

一、A股的困境

自2024年5月中下旬以来，中国股市经历了一波明显的调整，指数从3100多点快速跌落2900一线。这一月余的市场动荡，既有短期因素集中变化的催化，也有长期趋势奠定的基础。结合我们评估今年市场的四大关键因素——经济修复、财政货币政策、改革及海外风险变化，5月以来多项因素面临恶化。

经济修复与市场信心

年初至五月，宏观经济修复进展良好，GDP增长率达到6.3%，货币政策保持相对温和，虽未达到市场期待的刺激水平，但资金面较为宽松。改革方面，政府推出了一系列举措，包括“1+N”体系的构建以及三中全会后的多项改革措施，显示出改革的决心与力度。

然而，进入二季度，市场对经济增长的信心受挫，经济数据未能如预期般持续改善，加之市场期盼的刺激政策并未出台，反而出现了一些紧缩性政策，如查税等，对经济信心与企业预期造成负面影响。

宏观经济方面，制造业PMI连续跌破50的“荣枯线”水平；金融数据连续不及预期，尤其是M1增速创下有记录以来最低值；社会零售消费数据不及预期；物价水平面临下行压力；房地产投资继续呈现两位数的负增长。

财政与货币方面，上半年虽然不断强调财货双宽的基调。但由于物价水平下行快于利率下行，反而导致实际利率不降反升。财政刺激方面，虽然出台了一系列政策，但由于合格项目不足，使得真实的财政刺激落地不及预期。

深层原因：经济分析与部门动态

当前中国经济面临的困局，根源在于三大部门（政府、企业和居民）同时出现收缩迹象。在比较理想的状态下，一国的三大部门不应该同时扩表——这样容易导致经济过热、出现资产泡沫和债务水平快速抬升；也不应该同时缩表——这样容易导致经济快速收缩、引发硬着陆风险。

从疫情后的表现来看，我国三大部门同时收缩的迹象愈发明显。

政府层面，土地出让金减少导致地方政府无力扩表。同时，部分地方政府的负债和支出过大，导致收支进一步失衡，酝酿局部的债务风险。而中央政府层面，杠杆率较低，具备较大的扩张空间。但由于过去几次扩表后，因为制度和规则不够完善，导致了一系列副作用，面对当前的困局，中央政府或许希望先修补漏铜再进行适当的刺激。

企业层面则分化严重。传统行业面临国内市场空间见顶甚至萎缩与成本上升（原料、环保、人力）的双重压力，无力继续扩表——同时，我国的政策导向也不愿意看到传统行业继续扩张。而另一面的新兴行业，虽然前景较好，但遭受诸多因素干扰，如贸易壁垒、短期的过度内卷等，导致其利润率受到拖累。

居民部门则受到收入下降与支出刚性的影响，消费能力受限。疫情后的“疤痕效应”以及众多行业进入收缩期，使得众多行业从业人员收入下滑甚至失业。这导致居民部门的收入预期从过去的上涨转为下滑，而房贷、车贷、养老、养小、医疗、教育等支出刚性，使得民众行为模式改变。

海外风险与国际形势

5月以来，海外市场或国际形势的变化加剧了市场波动。

一方面，台独势力的“加速迹象”与我们的反制升级使得紧张局势短期加剧。

其次，中国与菲律宾在南海地区争议升级并演化为轻度摩擦。

第三，欧洲政坛剧震。在欧洲议会选举中，极右翼势力强势崛起。尤其是法国政坛彻底变天，马克龙（中右翼）为遏制极右翼勒庞势力的崛起，提前解散议会提前大选，但最终导致左翼政治联盟赢得大选。欧洲政局变化导致欧元和欧洲股市大幅下挫，全球资金流推高美元，导致人民币及其他非美货币承压。

种种的地缘不安定因素使得全球风险偏好阶段性恶化，海外资金暂时撤离非美市场，A也面临外资连续流出的压力。

二、破局之道：全面深化改革+适度刺激

面对困境，有两种可能的解决思路：一是等待经济周期自然修复，二是用政策帮助经济加速修复。

两种修复路径

从经济周期自我修复的角度来看，每轮库存周期大致3-4年一轮回。上一轮周期在2021年中后段见顶后已经下行2年，理论上复苏周期应该来临。但考虑到我国对房地产行业的主动调整，在较大程度上弱化了传统库存周期最大的引擎。因此，如果单凭经济周期的自然修复，本轮复苏或较以往更加漫长，复苏力度也将明显减弱。

因此，政策就成为本轮破局的关键。而政策又分为“快政策”与“慢政策”。快政策就是见效较快的操作，比如加大财政与货币的刺激力度，超常规降息等等——但是考虑到历史上的经验教训（如大规模刺激带来的资产泡沫和衍生的金融风险等问题），中央对于“猛药”应该会非常慎重。

我们认为中央更倾向于“中长期政策+适当刺激”的组合拳。刚刚结束的三中全会及本周一的降息也说明了这种政策组合的可能性最大。

全面深化改革

在刚刚结束的二十届三中全会上，会议《决定》共提出300多项重要改革举措，都是涉及体制、机制、制度层面的内容，其中有的是对过去改革举措的完善和提升，有的是根据实践需要和试点探索新提出的改革举措。我党明确指出，进一步全面深化改革的总目标是“继续完善和发展中国特色社会主义制度，推进国家治理体系和治理能力现代化”。会议提出十四个具体的改革方向，包括：

构建高水平社会主义市场经济体制

健全推动经济高质量发展体制机制

构建支持全面创新体制机制

健全宏观经济治理体系

完善城乡融合发展体制机制

完善高水平对外开放体制机制

健全全过程人民民主制度体系

完善中国特色社会主义法治体系

深化文化体制机制改革

健全保障和改善民生制度体系

深化生态文明体制改革

推进国家安全体系和能力现代化

持续深化国防和军队改革

提高党对进一步全面深化改革、推进中国式现代化的领导水平

当前，深化改革开放被视为激发经济活力的关键，通过制度优化与结构调整，辅以适度的重点领域支持，有望促进经济长期健康发展。

适度刺激

7月22日早，人民银行官网公告公开市场7天期逆回购操作利率由此前的1.80%调整为1.70%。同时，下调1年期和5年期的LPR，下调幅度10BP。本次降息的背景来自内外两方面：国内方面，下半年保5压力明显提升，叠加三中全会释放出的较强稳增长信号，三季度货币政策宽松在情理之中，这也与我们之前的预期一致；海外方面，在6月美国经济数据走弱、美联储降息预期升温、大选不确定性下降的带动下，美元指数走弱、人民币汇率压力减轻。

对于下半年来说，本次降息大概率只是新一轮政策加码的开始，后续可以期待降准等其他政策的出台，包括超长期特别国债的灵活使用（用于贴息或投向保障房）、降准、降低部分结构性工具（各类再贷款）利率等。对于市场而言，更加清晰的稳增长信号有助于提升风险偏好和情绪，考虑到5月中旬以来市场已经经历了明显的调整，且宽松预期并不强烈，后续市场表现有望出现改善。

三、Q3展望：长夜将明

展望三季度，我们认为以下重要的宏观驱动将是核心的变量。

“川普交易”与“自主可控”

随着美国前总统川普遇刺未遂以及拜登宣布退选，11月的美国大选已几乎没有悬念，川普将再次入主白宫。根据川普及其副手J·D·万斯的主张，我国将面临更加严峻的中美外贸摩擦、更严厉的科技封锁和金融施压。有鉴于此，“川普交易”和“自主可控”有望贯穿三季度的A股。

面对外来压力，以半导体、军工为首的“自主可控”链条有望得到政策与资金倾斜。半导体方面，下游消费电子逐步复苏，带动上游的设计、中游制造和封测也迎来周期性拐点。自2018年贸易战与科技制裁以来，我国在半导体领域取得显著成效。存储技术、高性能处理器、先进制程工艺、先进设备等环节进步巨大；成熟制程的产品规模大幅提升。细分来看：存储、CMOS图像传感器（CIS）、先进设备（光刻机等）、高端射频器件或是重点关注方向。

随着外部压力增大，我国对国家安全及海外利益的保障需求将不断提升。而三中全会中也对国家安全和国防建设作出了明确指示。代表新质战力和合成化作战的军事信息化、以及军民融合的最大方向——国产大飞机将是未来国防军工行业大发展的重点。

此外，川普重新上台将对过去四年的国际政治秩序带来新的不确定性。伴随美联储降息确定性提升，黄金有望继续上扬。

美联储降息与利率敏感行业

随着美国经济数据开始降温，美联储在年内降息的概率大幅增加。目前来看，市场基准预测是年内降息两次，9月开启降息。